Cómo invertir cuando los prestamistas pagan por prestar

A día de hoy, los bonos alemanes con vencimiento hasta seis años cotizan a tipo de interés negativo. En otras palabras: en lugar de cobrar un determinado interés por prestar dinero al gobierno alemán, le pagas por dejarle el dinero. No mucho. Pero le pagas.

Pero no es sólo Alemania. En una cuarta parte del mercado de bonos de la Eurozona y en muchos países nórdicos de fuera del euro pasa exactamente lo mismo. En la zona euro hay 1,2 billones (españoles)“pagando” intereses a cambio de estar en un determinado activo.

Aclaremos que no es que los inversores se hayan vuelto locos. O por lo menos ese no ha sido el resultado hasta la fecha. El beneficio que se puede obtener en un bono tiene dos componentes: el cupón, la famosa “renta” –de ahí que se los conozca como valores de “renta fija”– y la plusvalía (o minusvalía si la cosa sale mal). Esta última forma de generar renta, la plusvalía, es menos “conocida” entre los inversores de renta fija. Pero igual que cuando se compra una acción se puede ganar dinero no sólo con el dividendo sino también con la posible revalorización del título, algo similar ocurre con los bonos. Aunque por motivos obvios normalmente el inversor en acciones va buscando sobre todo la plusvalía, y el del bono, el cupón.

Pero eso no significa que el bono no pueda generar una plusvalía y que al venderlo en el mercado se pueda obtener un “dinerillo” extra. O incluso en lugar del cupón, como en la actualidad, que o el cupón es mínimo y en determinados casos hay incluso que pagar. Pero ese “dinerillo” extra de la plusvalía ha sido sustancioso para quién invirtió en bonos alemanes hace un año. Un 10% según el “Bloomberg Germany Sovereign Bond Index”. No estábamos tan locos quienes apostamos por la plusvalía de la desinflación. Y no le quiero decir tomando la posición hace unos años. Y en cualquier bono europeo, especialmente periférico (menos el griego, claro). Un 43% en el caso español (desde diciembre de 2013, cuando lo recomendábamos en “Feliz año nuevo”, mismo índice de referencia pero para una selección de bonos del estado español).

Gran parte de la economía occidental entró hace tiempo en una espiral desinflacionista de la que sólo se han se salvado los Estados Unidos gracias a su valiente Reserva federal (Fed)

No quiero aburrirles con los motivos que llevan a que un bono obtenga una plusvalía. Pero un poco sítengo que explicar, porque es importante para la parte práctica que viene luego. El motivo más técnico es que si bajan los tipos de interés y hace un año compré un bono alemán con vencimiento a diez años con un interés del 1,6% -por poner un ejemplo-, si bajan los tipos de interés en el mercado, que es lo que lleva ocurriendo desde hace años, mi bono vale más, porque un bono similar emitido hoy no da un 1,6%. Da un 0,4%.

Ante este cambio en los tipos de interés oficiales y del mercado, mi bono vale más. Recibe un cupón del 1,6% y el que emite ahora el Estado ofrece menos de medio punto, así que no lo voy a vender por lo que me costó ¿no? Y el mercado ya se ocupa de adaptar el precio de mi bono al nuevo escenario de tipos, de forma que compre X y ahora tengo X más una plusvalía del 10% (en el caso de los bonos alemanes; en los españoles se ha ganado todavía más, como comenté anteriormente (y en “Un 5% relativamente seguro”). Resumiendo: es mejor –menos volátil- tener un cupón fijo y estable, pero tampoco está mal una buena plusvalía.

Hay otros motivos por los que sube el precio de un bono, como la mejora de la calidad crediticia del Estado o de la empresa que lo emite. A más confianza genera una empresa, menos tienen que pagar por pedir dinero prestado. Fíjense si generará confianza Nestlé que también le pagan por prestarle. Y lo hacen porque esperan obtener una plusvalía en el camino (con una pequeña ayuda del BCE y su QE, ver “Cómo ganar dejándose llevar”).

Todo esto está muy bien, pero muchos inversores se preguntarán, y con razón, que está pasando para que se pague por prestar o se cobren cupones tan bajos. ¿Cómo invertir en este escenario y, sobre todo, en que puede acabar todo esto? (especialmente si puede acabar mal).

Este curioso escenario representa una gran oportunidad de inversión, pero el timing de salida va a ser fundamental. Se dice –con razón- que en los mercados lo más difícil es saber cuándo vender

Lo primero a tener en cuenta es que gran parte de la economía occidental entróhace tiempo en una espiral desinflacionista de la que sólo se han se salvado los Estados Unidosgracias a su valiente Reserva federal (Fed). Y algunas economías emergentes, aunque éstas más por mala política económica (caso Brasil) que por valentía o liderazgo.

El proceso empieza a gestarse hace ya casi cuatro años, que es cuando escribí el artículo“La japonetización de la economía occidental” y casi me queman por hereje. Pues ya ven. España en deflación, la Eurozona de camino, China con el índice de precios a la producción en negativo desde hace casi dos años y la inflación cerca de cero (ver “¿Es posible que China entre en deflación?”), bonos de estados y empresas europeos con rentabilidad negativa, el banco de Suecia estableciendo tipos de interés oficiales negativos, una medida sin precedentes…La herejía sobre la desinflación y posible deflación se hizo realidad. El que no ve es porque no quiere.

Y queno les confundan: el proceso desinflacionista empieza mucho antes de que empezara a caer el precio del petróleo. Y se da también en la inflación subyacente –que excluye alimentación y energía del cálculo-, lo que hace más que obvio que si bien es absolutamente cierto que el frackingdesequilibra el equilibrio entre la oferta y la demanda de petróleo y genera una guerra que hace que baje violentamente, también lo es que hay “algo más” en la economía mundial que lleva a este escenario, algo más que trate de explicar en el artículo de la “Japonetización …” y que no les voy a aburrir repitiéndolo, porque vamos a pasar a la acción.

Cómo invertir en un escenario donde se paga por prestar

A modo de resumen, diría que este curioso escenario representa una gran oportunidad de inversión, pero el timingde salida va a ser fundamental. Se dice –con razón- que en los mercados lo más difícil es saber cuándo vender. Pues en este caso, con más razón todavía.

Para entender la cuestión les voy a poner el ejemplo del dilema ante el que se encuentra hoy en día el director financiero de una compañía de seguros. Hasta ahora podía comprar deuda de países y empresas que nunca iban a dejar de pagar cupón y principal. Calculaba los cupones que iba a recibir, los comparaba con sus compromisos futuros con los clientes –o herederos- y listo. Pero, ¿y si no hay cupones? Pues si no hay cupones en ese tipo de títulos va a tener que comprar otros de menor calidad crediticia, pero que paguen “rentas”. O en los bonos de mayor calidad ir a por la plusvalía. Pero la plusvalía no está garantizada.

En situación parecida se encuentran los fondos de pensiones. Pues imaginen el patrimonio que suman ambos –pensiones y seguros- en la Eurozona. Resultado: comprarán bonos corporativos de calidad crediticia media y media baja. Y bonos del Estado de países que vayan a pagar sus deudas, como España, Irlanda, Portugal, Italia o Francia, pero que todavía ofrecen dinero por colocar su deuda. Y bonos de mayor calificación pero en plazos más largos, que esos, incluso los alemanes, todavía pagan “argo”. Pero es que, además, atención: todo lo anterior son los mismos activos que va a comprar el BCE (deuda soberana y corporativa de grado de inversión de la Eurozona).

Así que me llama la atención cuando tantos estrategas y analistas dicen que “ya no hay valor” en renta fija. Pues no sési lo habrá, pero lo que si sées que se puede ganar dinero. Va a haber dos “manos fuertes” –como dicen los brokers– comprando. La cuestión es detectar quécompran.

Otro beneficiario de este escenario tan surrealista, en el que se llega a pagar por prestar, son, obviamente, las empresas europeas en general, concretamente su financiación. Porque vamos a ver: si Nestlé se financia a tipos negativos, de ahí para abajo habrá de todo, pero siempre más barato (tipos más bajos) que hace años. Y eso se nota mucho en las cuentas de resultados de las empresas y, de carambola, en su cotización y en su calificación crediticia.

Además, la política de inversiones de las grandes compañías de seguros y planes de pensiones europeos no es como la de los españoles. Han incluido siempre la renta variable como opción de inversión (aunque no al nivel de las anglosajonas). No les va a resultar tan contra naturaaumentar esa exposición, porque si no toman más riesgo no van a poder hacer frente a sus obligaciones futuras. Así que también veremos el particular “QE” de las compañías de seguros y planes de pensiones europeos en bolsa. Buena noticia para las bolsas europeas una vez solucionen, por las buenas o por las malas, su problema con Grecia (ver “¡Vaya, parece que llega otro pato”).

La hora de irse

Estoy convencido de que, aunque todo lo anterior esté parcialmente descontado, es sólo parcialmente. Entre otras cosas porque, a partir de ahora, cada mes el BCE tendrá que comprar “físicamente”, como diría el gran Chiquito de la Calzada, la friolera de 60.000 millones de euros en bonos soberanos y corporativos de la Eurozona. Y por el lado de las compañías de seguros y planes de pensiones también va a haber compra “física”, porque el proceso de decisión en las grandes compañías suele ser muy lento y muchas están empezando a caerse ahora del guindo. Y no hablo de gestores y directores financieros, que seguro que hace tiempo piden a gritos a sus jefes y consejos que les dejen gestionar la situación. Pero vamos, que cuando llegue la autorización “de arriba” -y ésta, a su vez, de “más arriba”-los gestores tendrán que ir al mercado a comprar un “pastón” en bonos y acciones europeas. Esta es la buena noticia.

La mala es que la cosa podría acabar como dijo Bill Gross refiriéndose a Grecia: “como una película de miedo: se sabe que acabará mal, pero no se sabe cómo”. Casi siempre que los inversores se ven obligados a tomar riesgos superiores a los deseados, o cuando se dispara la avaricia, la cosa acaba mal. Es como se crean las burbujas. Pero no quiero ser de esos que repiten como un mantra que se va a hundir el mundo y esperan a que se hunda, porque por la propia naturaleza de los mercados acaba habiendo correcciones importantes, aunque entre medias pasen años. Ya saben que no es mi estilo ese tipo de toma de posición dirigida al “veis, ya lo dije” a la espera de que ocurra alguna desgracia. Es más: no tiene por quéser una película de miedo ni acabar mal.

Miren el QE americano: iba a ser el fin del mundo. O la deuda de aquel país. Pues ya ven: la economía norteamericana crece de forma razonable, no hay inflación y, mientras siga así, a la Fed le basta dejar que vayan venciendo los bonos que compró durante el QE para reducir su balance. ¿Y la deuda, aquella que creó tantos titulares? Pues en cuanto la economía USA empezó a crecer aumentaron los ingresos fiscales y la deuda está en clara tendencia bajista.

Así que más que agoreros, seamos vigilantes. Aprovechemos la oportunidad, compremos, ganemos, pero enfoquemos la parabólica, el sonar, el radar y lo que tengamos a nuestro alcance para detectar las señales que indiquen que no nos “japonizamos” como japoneses sino que la “japonización” europea resulte más corta. Y, si así fuera, a cada señal, una reducción en el riesgo de la cartera. Pero con calma, que al BCE le va a costar mucho volver a meter la pasta en el tubo y las compañías de seguros y planes de pensiones tienen mucho que comprar. Ambos han llegado tarde y tienen mucha tarea pendiente.

¡Buen fin de semana!