¡Compra, compra! Cuando la banca despertó, el Banco Popular todavía estaba allí

He podido dedicar un ratito del fin de semana a repasar la presentación a accionistas, analistas y público en general realizada por el Banco Popular (ver cotización) con motivo del anuncio de la mega ampliación de capital que está llevando a cabo.

Repasando sus páginas, me ha venido a la cabeza ‘El dinosaurio’, del mexicano Augusto Monterroso, considerado como uno de los relatos más cortos en lengua castellana: "Cuando despertó, el dinosaurio todavía estaba allí".

¿Por qué?

Déjenme que les explique.

Es evidente que el plan es cuestionable por tres aspectos que no son, ni mucho menos, tangenciales a la operación:

en primer lugar, porque ha sido elaborado por el mismo equipo gestor que ha conducido al banco a su realidad actual, ampliaciones previas de capital incluidas;

en segundo término, porque no está exento de riesgo tanto en la cuantificación de los parámetros objetivo cuanto, especialmente, en la ejecución necesaria para alcanzarlos;

y, tercero, porque tampoco ofrece una promesa de rentabilidad al final del trayecto que sea como para tirar cohetes (9% ROTE 2018 -eso sí, una vez descontado el pago de cupón de los híbridos-, por debajo del 10% que se ha convertido en mantra de la industria doméstica patria).

Frente a esto, cabe oponer, sin embargo, y tras hablar con analistas y la propia compañía, lo siguiente:

Al final, en la parte mollar de la hoja de ruta -puesta en valor del negocio ordinario y desinversión inmobiliaria-, Ángel Ron y sus chicos han demostrado capacidad para mantener una franquicia de pymes y crédito al consumo superpotente durante la crisis y para acelerar, especialmente en los últimos años, su desinversión inmobiliaria; eso sí, a un ritmo por debajo del exigido por el mercado. De ahí que hayan preferido ponerse una vez rojos antes que 100 colorados, atendiendo las reivindicaciones de terceros interesados en el título y aprovechando además el cambio en el criterio de provisiones del supervisor. Más vale tarde que mantener la acción penalizada 'ad eternum'.

La segunda parte -adiós, ladrillo, adiós- es condición necesaria para que los inversores reconozcan el valor existente en la entidad que, como las meigas, haberlo, haylo. Ya lo apuntamos en las conclusiones de nuestro 'primer post' sobre esta cuestión. No en vano, tras la puesta en marcha de la operación, el consenso de los brókers ha mejorado el resultado neto estimado para el banco en 2018 en 100 millones de euros. La firma ha fijado una desinversión bruta en activos improductivos de 15.000 millones en tres años, 60% por mejor gestión de mora y recuperaciones y 40% por venta de bienes. Dentro de la casa se trabaja en esa cifra como escenario conservador, una vez extrapolada la realidad actual española general y del inmobiliario en particular. El margen de sorpresas negativas vendría, pues, más por factores externos -colapso económico derivado de la llegada de un Gobierno radical a España o ruptura de la UE debido al Brexit, que afectarían a todos más o menos por igual- que internos. De ser así, la cosa no pinta tan mal.

La primera -ingresos recurrentes procedentes de la actividad corriente- sería lo que los matemáticos llaman condición necesaria y suficiente. Con menos viviendas, locales, oficinas y demás, pero sin una cuenta de resultados adaptada a los nuevos tiempos, de poco serviría todo lo demás. Si Popular hace bien los deberes, se encontraría con el ‘profitability risk’ del que tanto habla el BCE cubierto, entendiendo por tal el riesgo sistémico derivado de obtención no estructural de recursos. Así, en tres ejercicios, se hallaría con el modelo adaptado al nuevo entorno de tipos, escasa contribución del hipotecario no rentable, sin apenas participación en los beneficios de la cartera de renta fija -'carry trade'-, con unas condiciones de financiación tanto públicas (TLTRO II) como privadas muy ventajosas (gracias a las refinanciaciones y a la mejora de 'ratings'), un coste del riesgo (provisiones entre préstamos brutos) casi óptimo, de apenas 40 puntos básicos, y un capital final, ‘fully loaded’ Basilea III, por encima del 12%. Es aquí donde Monterroso hace su aparición: cuando los demás quisieran ponerse en marcha, Popular ya habría llegado.

A partir de aquí, como también señalamos en nuestra primera entrada sobre el particular, puede suceder cualquier cosa.

que no haya 'delivery', en cuyo caso el banco acabaría descansando en paz en manos de un tercero, con los gestores defenestrados y los inversores ‘contentos’;

que se dé en los términos previstos, de tal forma que el negocio ‘core’ aflore en (casi) todo su esplendor, lo que justificaría por múltiplos capitalizaciones superiores a los 10.000 millones de euros y el renovado interés de quienes están obligados a consolidar para tapar su propias vergüenzas;

que la cosa salga aún mejor de lo esperado, con un ROTE de doble dígito, momento en el que muchos descubrirían que junio de 2016 fue una oportunidad única para comprar las devaluadas acciones de la institución.

Toca asignar probabilidades.

El escenario central de riesgo, a los precios actuales, es asimétrico al alza para un comprador de los títulos, sea por capacidad interna o consolidación de un tercero, algo que hemos dicho desde el primer momento.

Nadie tiene la bola de cristal pero… ustedes mismos.

Buena semana a todos.