Por qué la bolsa es menos volátil de lo que indica su volatilidad

“¿Cómo está la bolsa?“
“Un 5%”
“¿Arriba o abajo?”

Así ilustraba un banqueo de salidas a bolsa inglés la situación en 2008. En aquellos momentos la volatilidad, que mide las variaciones de mercado anualizadas y que funciona como un buen proxy del apetito de riesgo (a más volatilidad más aversión de riesgo) subía desbocada.  Si con la caída de las torres gemelas la volatilidad anualizada (sigo el índice VIX de EEUU) alcanzó cotas del 44% (frente a medias a largo plazo más cercanas al 20%), tras la caída de Lehman Brothers, la volatilidad rozó el techo del 90%. Como los inversores buscan rentabilidad ajustada por riesgo, es normal que los fondos de pensiones, importantes actores en la fijación de los precios de los activos, estuvieran cortos de renta variable, ya que el denominador de la ecuación (el riesgo, o sea, la volatilidad) hacía inviable una posición larga. 

Entre enero y marzo de 2009 la volatilidad se fue reduciendo. El escenario macro era pésimo, pero al menos se sabía que era pésimo, y esa sabiduría reducía el margen de sorpresas. A menos sorpresas menos volatilidad. En marzo los indicadores más avanzados de la economía (ISM y PMI) apuntaron hacia un cambio de tendencia, y el inicio de la recuperación (este blog ya recogió en primavera de 2009 ese mensaje “lo peor de la crisis ha pasado ya”). Era el momento para que los inversores cambiaran sus posicionamientos estratégicos hacia la renta variable, con una ecuación de retorno riesgo mucho más alentadora que en Otoño. Lo que siguió fue uno de los mejores años de bolsa de la historia (el mejor sigue siendo 1933).

En general, la volatilidad tiende a subir ante caídas bursátiles y viceversa, de ahí que la recuperación bursátil de 2009 haya sido pareja a mayores bajadas de la volatilidad. Además, la volatilidad baja cuando las compañías tienen poca deuda en balance, y viceversa. A medida que las compañías reducían costes y posponían decisiones de inversión, fusiones y adquisiciones, las posiciones de deuda neta se redujeron intensamente, reduciendo en mayores bajadas de volatilidad. Por último, una visión más clara sobre el escenario macroeconómico redujo el rango de estimados macro y micro (resultados empresariales), redundando en menores sorpresas, factor que también contribuyó a bajadas de volatilidad hasta niveles del 16%.

 Las recientes semanas han visto un fuerte repunte de la volatilidad (ayer cerró por encima del 30%). Se habla del nuevo subprime representado por los bonos soberanos y el impacto que una caída de su precio puede tener sobre la solvencia del sistema bancario, aún muy dañado por la crisis crediticia; éste, como consecuencia de no prestar dinero al sector privado (por oferta y por demanda), ha adquirido casi la mitad de las emisiones de deuda pública recientes. Sin embargo cabe plantearse ¿tiene sentido que las bolsas experimenten vaivenes tan estrepitosos ante un hecho conocido por todos? Los Estados se estaban endeudando a ritmos alarmantes, pero era de sobra conocido, también las manipulaciones de las estadísticas griegas, y también que la banca se estaba quedando con muchos de esos bonos. ¿Por qué de repente la bolsa enloquece a pesar de los buenos datos macro y micoeconómicos que provienen de ambos lados del Atlántico?

Aunque la respuesta pueda ser variada y compleja, querría aportar una posible explicación a uno de los factores que están acentuando esta volatilidad y que se dio con intensidad entre 2007 y 2008. Se trata de las “gamma negativas” (que conste que el autor es un humilde profesor de contabilidad financiera, y su conocimiento de los derivados es muy rudimentario). 

Los inversores, analizando la situación actual de la volatilidad, convienen en pensar que lo lógico (lo fundamental) es que baje en unos meses. Para monetizar esta visión, venden volatilidad de corto plazo (Junio 2010) a  los bancos de inversión a través de unos contratos conocidos como “variance swaps”.  Esta visión se puede implementar sobre índices generales o incluso sectoriales (como el índice de bancos, de volatilidad más acusada). Si el inversor vende volatilidad al 30% a un banco de inversión, y ésta baja al 25%, el banco paga dinero al inversor, y viceversa. Para cubrir su riesgo, el banco, que se ha quedado largo de volatilidad, la vende al mercado, y para esto utiliza “straddles” u opciones de compra y de venta a un mismo precio de ejercicio. De esta forma el banco ha eliminado su riesgo de volatilidad, y al haber vendido opciones de ambos sentidos al mismo precio tampoco tiene riesgo de movimientos de la bolsa (delta). 

Sin embargo, al haber vendido “straddles” el banco se queda en una posición denominada “gamma negativa”. Esto quiere decir que si la bolsa sube, el banco se queda corto de bolsa, por lo que tendrá que comprar más bolsa. Si la bolsa baja, el banco se queda largo, por lo que tendrá que vender. Estos movimientos se realizan al cierre, amplificando por lo tanto en los últimos minutos los vaivenes bursátiles. El resultado es que el banco compra en las subidas y vende en las bajadas. Alocado, pero así es. Estas posiciones de gamma negativas suelen ser sobre importes muy elevados de dinero. Ante fluctuaciones exógenas sobre el mercado, como el shock griego, las mesas de “proprietary trading” de los bancos amplifican estos movimientos en ambas situaciones (compras y ventas)… y así llegamos a la exuberante situación actual.

A medida que estos straddels vayan venciendo (muchos en junio) y la volatilidad normalizándose, esta distorsión se eliminará (no así otras) y el mercado volverá a concentrarse en los fundamentales macro y micro. 

Y estos siguen mejorando.