Cisnes blancos contra cisnes negros (I)

El 3 de Marzo de 2010 David Bowers, managing director de Absolute Strategy Research escribía en el Financial Times: “Hace tres años […] se pensaba que los ‘cisnes negros’ (eventos de baja posibilidad pero de alto impacto) habían sido eliminados por un sistema de gestión de riesgos muy sofisticado. Inversores y empresas acabaron convenciéndose de que ‘todos los cisnes eran blancos’, y ahora sabemos que esa percepción era muy alejada de la verdad  […] Tres años después nos encontramos en un mundo donde todo el mundo ve cisnes negros en cualquier lugar. Inversores y empresas perciben continuamente eventos de baja probabilidad y alto impacto”.

Estas semanas los mercados han experimentado una clara tendencia hacia activos “menos arriesgados” ante el pánico generalizado motivado por nuevos “cisnes negros”: I) desintegración del euro mediante una posible quiebra (o “reestructuración”) de la deuda de España, Italia Portugal y Grecia, II) insolvencia generalizada del sistema bancario acentuada por la reestructuración de la deuda de los países periféricos, III) nueva e intensa recesión provocada por el recorte del gasto público y por una futura política monetaria más restrictiva. Estos cisnes se reflejan en las tensiones en el mercado interbancario en dólares (spreads del LIBOR a 50 puntos básicos), en los bonos gubernamentales (spread del bono español por encima de 150 pipos sobre el alemán) y en el sector bancario (donde el ECB estima que quedan por aflorar unos 200.000 millones de euros de pérdidas gracias al “mark to model”).

Si nos centramos en el spread español, hay dos posibilidades de que suba, bien porque caiga el precio del bono español, subiendo su rentabilidad, y/o porque suba el precio del bono alemán cayendo su rentabilidad. Ambos factores han confluido esta vez luego el valor refugio que supone el bund explica parte de la subida del riesgo país, y no tanto el que se descuente un riesgo mucho mayor de default de España. 

Sin embargo, una visión sobre la macro y la micro también arroja un buen puñado de “cisnes blancos”: I) la productividad está creciendo a ritmos exponenciales, en EEUU son los mayores crecimientos desde 1962; una elevada productividad permite mejoras de rentas disponibles, de beneficios empresariales y una inflación controlada; II) los indicadores más avanzados de la macro (ISM en EEUU y PMI en Europa) están saliendo consistentemente por encima de 55; en general niveles superiores a 50 explican futura expansión económica, y los niveles actuales, cercanos al 60, pronostican un PIB creciendo entre el 2% (Europa) y 3% (EEUU); el PMI de Alemania (61) está en el nivel más alto desde 1996, el de Reino Unido en el máximo de 15 años; III) el consumo norteamericano, que representa casi el 20% del PIB mundial sigue repuntando a niveles superiores al 3%, espoleado por una mejora evidente del mercado laboral; como % del PIB el consumo está casi en máximos históricos; IV) las compañías han  respondido rápida y eficientemente a la crisis, con recortes evidentes de costes, han acumulado caja y los inventarios sobre ventas se sitúan en mínimos históricos, augurando un repunte de las inversiones; los resultados empresariales en EEUU han sorprendido positivamente al mercado, tanto en crecimiento de facturación como en beneficios, y 2011 será probablemente el mejor año de la historia de Wall Street en beneficios del SP 500; y V) la debilidad del euro deflacta los salarios reales de los países con dificultades, como España, mejora las exportaciones, genera inflación, lo que reduce el peso de la deuda y además es positivo para los beneficios de las empresas europeas que reportan en euros.

En la segunda parte de este artículo elaboraremos más en detalle los argumentos a favor de cisnes negros y blancos. Cierro esta primera parte con una reflexión. La volatilidad mide el grado de aversión de riesgo, a más volatilidad más riesgo. La volatilidad de EEUU (VIX) llegó a posiciones del 45% el día después de que se movilizara el ejército norcoreano. Tras la caída de las torres gemelas por un atentado terrorista en el corazón de Nueva York la volatilidad alcanzó el 44%. 

¿Es racional semejante aversión al riesgo a tenor de los cisnes negros y blancos que se perciben?