La valoración del valor ha cambiado para siempre

Cuentan que en 1999 el consejero delegado de Cisco, al presentar ante los analistas bursátiles un agresivo plan de inversiones en Internet, fue preguntado: “¿Qué retorno sobre la inversión espera usted obtener de esas inversiones?”.  El ejecutivo respondió “¿Retorno sobre la inversión? ¿Está usted loco? ¿Hubiera preguntado a Cristobal Colón el ROI de descubrir América?”.

Me gusta esta anécdota porque ilustra muy bien la perenne tensión entre lo racional y lo emocional a la hora de evaluar inversiones y su reflejo en la valoración. Hoy quisiera centrarme en unos pocos aspectos de la parte más racional de la valoración de empresas, los fundamentos que hemos aprendido y cómo la crisis los ha cambiado profundamente, probablemente para siempre.

Primero, la base de la valoración de una empresa es el cálculo del coste del capital al cual descontar flujos de caja futuros. A su vez, la base del coste de capital reside en la tasa libre de riesgo, que en las escuelas se suele identificar con el bono a diez años del país en el cual opera una firma. Al valorar una firma por ejemplo española, partiremos del cuatro y pico por ciento al que cotiza el bono español a diez.  Ahora bien ¿es este bono una inversión libre de riesgo? Obviando los discursos más sensacionalistas, lo cierto es que los credit default swaps de los bonos españoles sí que marcan un escenario de probabilidad de quiebra del Estado, luego la tasa libre de riesgo ya no lo es. Si se coge como referencia un bund o un Bono de EEUU se corre el riesgo de descontar flujos partiendo de una tasa artificialmente baja, producto de que ambos activos funcionen como refugio en épocas como la actual marcada por la aversión al riesgo. Además, los CDS alemanes o norteamericanos también confieren una probabilidad de quiebra soberana, ¿cómo replantear por tanto el cálculo de la tasa libre de riesgo?

Segundo, aunque se intentara ajustar al bono a diez años el coste de cubrir su impago, las implicaciones sistémicas que hemos percibido en esta crisis nos deberían poner en guardia ante la modelización de un evento así. Imaginemos que el bono alemán cotiza al 3% y el coste de asegurar esta deuda se situá en 0,2%. Podríamos partir de una tasa libre de riesgo del 3,2%, ahora bien, si Alemania quiebra ¿quién garantizará el pago del seguro que he contratado con mi CDS? Una quiebra de Alemania o de EEUU implicaría una crisis sistémica tan profunda que probablemente ningún banco estaría en situación de honrar ningún tipo de CDS, e incluso si se mueven a cámaras de compensación el cobro de una posición así resultaría dudosa.

Tercero, la valoración de empresas se basa en el supuesto de existencia de información simétrica, y en que la toma de decisiones es racional. De nuevo, la crisis ha mostrado la invalidez de estas hipótesis, si no en el largo plazo, sí en periodos prolongados de tiempo. Los sentimientos a veces mandan, y mandan mucho. ¿Es factible replantear el cálculo del valor con inputs ligados al apetito de riesgo? (por ejemplo, volatilidades implícitas o spreads de riesgo). ¿Puedo utilizar información del mercado de derivados de crédito como el CDS como input para el coste de capital? ¿A partir de qué liquidez es razonable considerar como válido un precio marcado en un mercado de valores? ¿A qué descuento deberían cotizar las firmas ilíquidas frente a las semi líquidas y éstas frente a las más líquidas? ¿Dónde se sitúan las fronteras entre las mismas según los apetitos de los inversores?

Cuarto ¿cómo cuantificar el riesgo futuro de deflación o de hiperinflación en el coste de capital?

También en 1999 el consejero delegado de Intel afirmó que para 2009 no habría empresas de Internet y empresas que no fueran de Internet, ya que estas últimas habrían desaparecido. Semejantes afirmaciones calaron hondo, y los sentimientos se pusieron a trabajar al calor de las finanzas. Hoy en 2010 vemos que tal predicción fue fundamentalmente sesgada, ya que Internet no es un fin, sino un medio.  Sin embargo contemplando el resultado a los diez años de una predicción, cabe hoy abrir el debate sobre cómo la actual crisis marcará substancialmente la forma que tenemos de valorar empresas.