Por qué 2011 será un año histórico en creación de valor en bolsa

¿Cuál es el retorno de mi inversión de mi plan de expansión en Internet? ¿Está usted loco? ¿Hubiera preguntado a Cristóbal Colón cuál era el ROI de descubrir América?

Así se expresaba Andrew Groves, CEO de Intel en 2000 ante la pregunta de un analista sobre la rentabilidad que esperaba de sus inversiones en Internet. Obviamente la debacle tecnológica de 2000-2001 produjo un ROI sobre dichas inversiones muy cuestionable, pero es muy diferente el riesgo de comprar acciones tecnológicas a finales de los 90 que actualmente. De igual forma, el riesgo de comprar bolsa a un PER de 25 veces (principios de 2000) es considerablemente superior que al PER actual de 10 a 12 veces. A expensas de las volatilidades macroeconómicas, un inversor debería plantear ¿qué variables puede gestionar un director financiero para crear valor con independencia de los factores exógenos? La respuesta a esta pregunta arroja esperanzadoras oportunidades que auguran, desde este punto de vista, un claro soporte para la renta variable.

En la actualidad, muchas empresas norteamericanas y europeas (no tanto españolas) presentan niveles de endeudamiento (neto de tesorería) muy reducidos frente a estándares históricos. Como en consecuencia, muchas empresas pueden emitir bonos a un diferencial (spread) reducido sobre la rentabilidad de los bonos gubernamentales. De hecho, alguna empresa como GE es capaz de emitir a un tipo inferior al bono de su propio país, lo que indica que la percepción de riesgo es menor sobre dicho emisor que sobre su supuesto gobierno libre de riesgo. En estas condiciones de diferenciales reducidos, las empresas pueden tener a su disposición un ingente recurso financiero a un coste muy bajo, ya que además del reducido coste de la deuda, las empresas se benefician del escudo fiscal que el pago de los intereses supone. Así, si una firma emite un bono al 6% de rentabilidad, el coste neto de impuestos estará en torno a un 4%. La pregunta por lo tanto es si las empresas son capaces de encontrar proyectos de inversión capaces de generar un retorno superior a dicho 4%. Siempre y cuando el endeudamiento asumido sea razonable, la respuesta es sí.

Primero, las primas de riesgo de bolsa, medidas como diferencial entre el retorno esperado entre la renta variable y el retorno que ofrece la rentabilidad supuestamente considerada como "libre de riesgo" (o sea, el bono soberano), están en máximos históricos (niveles cercanos al 6,5%). Por lo tanto las empresas pueden financiarse al 4% y recomprar acciones cuyo "coste" (rentabilidad exigida a precios actuales por el accionista) puede rondar el 10% y por lo tanto crear valor sin necesidad de poner en riesgo la empresa.

Segundo, con la flexibilidad que confiere un balance saneado, los directivos pueden dar una señal asimétrica al mercado mediante el anuncio de un mayor nivel de dividendo. En teoría dicha señal no debería mover el precio de la acción, pero en la práctica sí que lo hace, ya que el mercado interpreta que el equipo directivo, con mejor información que los inversores sobre el futuro de la empresa, percibe un horizonte de generación de flujo de caja y de entorno de financiación favorable para poder retribuir al accionista. La ventaja frente a la recompra de acciones es que suele tener mayor impacto en el precio de la acción (debido a su recurrencia, frente a la naturaleza puntual de una recompra), la desventaja es que un mayor dividendo es difícil de recortar en el futuro, perdiendo por lo tanto la empresa flexibilidad financiera.

Tercero, el acceso a financiación barata puede permitir ejecutar una política de consolidación mediante fusiones y adquisiciones. Si las acciones están baratas cabe esperar que los múltiplos pagados en estas adquisiciones dejen espacio suficiente a la generación de valor, mediante la obtención de sinergias (fiscales, de ingresos y de costes) que superen las primas pagadas. Además, en un contexto de sobrecapacidad, las fusiones y adquisiciones contribuirán a reducir la oferta de bienes y servicios, incrementando por tanto la utilización de la capacidad, y de esa forma fortaleciendo el poder de fijación de precios. Esto será bueno en muchos sectores, y los agentes endeudados (sobre todo los gobiernos) estarán encantados de que la inflación asi generada suba moderadamente para de estaforma deflactar el valor de la deuda.

Mi impresión es que durante 2011 veremos con intensidad estos tres tipos de acciones corporativas, y los tres contribuirán positivamente a la evolución de la renta variable. Sin embargo, como dice el proverbio árabe "soy esclavo de mis palabras y dueño de mis silencios", así que los directivos deberán compensar el efecto positivo de abrir la boca para anunciar estas acciones corporativas con el negativo de hacerse prisionero con sus palabras.