Zozobra financiera y activos refugio

Durante los últimos días, los mercados financieros han entrado en modo de pánico por la incertidumbre sobre la situación real del sistema financiero occidental. No se tema tanto lo que se sabe con certeza que hay cuanto lo que se desconoce que puede haber, especialmente en un contexto de alzas de tipos de interés que puede convertir lo bueno en regular, lo regular en malo y lo malo en inocultable.

Semejante inquietud financiera se ha visto reflejada en la demanda de activos refugio, como son de manera paradigmática la deuda pública de Estados solventes (EEUU y Alemania, por ejemplo) y el oro. No por casualidad, durante la última semana se produjo la mayor caída de rentabilidad de la deuda pública estadounidense a dos años desde 1982 y la mayor de la deuda pública alemana a dos años desde que tenemos registros (la reunificación de 1990). Ni siquiera durante los peores momentos de la anterior crisis financiera o durante la pandemia tuvo lugar un incremento del precio de los bonos a dos años (y, por tanto, una caída de su rentabilidad) tan acusada como la de esta pasada semana.

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A decir verdad, el aumento de la demanda de los bonos no solo se ha producido por una búsqueda de mayor seguridad, sino también por una reevaluación de cuál será la senda de tipos de interés en el corto-medio plazo: si hace apenas medio mes la expectativa era que la Fed y el BCE siguieran endureciendo de un modo apreciable su política monetaria para contrarrestar la inflación, ahora la expectativa predominante es que los recortes de tipos de interés empezarán a llegar pronto ocurra lo que ocurra con la inflación.

Precisamente, esa expectativa de menores tipos de interés es lo que puede estar alimentando adicionalmente el precio del oro y probablemente también el del bitcoin. Tanto el oro como el bitcoin pretenden actuar como activos refugio en momentos de incertidumbre: no parece que el bitcoin haya sido capaz de desempeñar ese papel en los últimos años (con lo cual no está claro que lo esté desempeñando realmente ahora), pero el oro sin duda sí lo ha hecho durante siglos. De ahí que la incertidumbre los beneficie potencialmente. Pero junto a la incertidumbre, lo que desde luego también los beneficia son los bajos tipos de interés. La incertidumbre incrementa la utilidad de la liquidez y la reducción de los tipos de interés disminuye su coste de oportunidad. Así pues, mayor demanda de activos que proporcionen liquidez en momentos de incertidumbre (deuda pública, oro y… ¿bitcoin?).

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De hecho, es esta incertidumbre financiera la que está llevando a los gobiernos a ambos lados del Atlántico a reestructurar su sistema financiero mientras los mercados se hallan cerrados en fin de semana. El 11-12 de marzo se rescató a Silicon Valley Bank y Signature Bank; este 18-19 de marzo se ha forzado la adquisición de Credit Suisse por parte de UBS con unas condiciones bastante leoninas (los 16.000 millones de euros en créditos contingentes convertibles emitidos por Credit Suisse pasan a valer cero y los accionistas pierden algo más del 60% de su inversión).

¿Fin de la zozobra? Probablemente no. El problema de fondo que comparten todas las reestructuraciones bancarias que hemos experimentado hasta el momento es que las subidas de tipos de interés están destrozando ora el valor de su activo ora la estabilidad de su pasivo. Así que hasta que los bancos centrales no dejen de subir tipos, las tensiones seguirán acumulándose y el miedo no terminará de disiparse. Y he ahí la doble cuestión: ¿realmente bajarán tipos los bancos centrales si la inflación no remite? ¿Es posible que, cuando comiencen a bajar los tipos, las pérdidas acumuladas en el sistema financiero ya sean demasiado grandes como para disiparlas mediante nuevas bajadas?