Al borde del precipicio o al final del túnel

Permítanme empezar por el final para darles mi opinión sincera. Estamos llegando, lentamente y con dificultades, al final del túnel. Lo cual no implica que ese final sea crecer al 3% anual, endeudarnos otra vez, el Ibex a 12.000 y vacaciones en Marbella. Nos espera una década dura de ajustes y valoraciones deprimidas, porque el mundo está desacelerando su crecimiento. Pero es muy buena señal que por fin se vayan sacando a la luz los esqueletos del armario, las necesidades de recapitalización de la banca y se impongan los ajustes que esta economía necesita desde hace años.

Mientras las bolsas se desploman con la ristra de malos datos globales, les recuerdo lo que siempre digo: este mercado es una mala inversión, pero una buena apuesta.

Unos comentarios:

* A pesar de la caída del Ibex, las valoraciones de muchas de sus empresas no han cambiado significativamente con respecto a sus comparables europeos y globales en múltiplos relativos ajustados por deuda. Solo, que muchas son hoy menos caras que antes, cuando cotizaban con primas de “alto crecimiento”. Fíjense en las valoraciones de las rusas, chinas, brasileñas, francesas y las americanas que se desploman cada día… Y la deuda es un dato importante para evitar expectativas –esperanzas, plegarias- de OPAs, porque los depredadores post-2008, y tras los destrozos de pérdidas acumuladas en operaciones corporativas -más del 78% destruyeron valor-, raramente buscan comprar para endeudarse más. El Ibex subirá cuando las empresas crezcan cercenando su deuda.

* En Mayo se han retirado de renta variable y de bonos más de 30.000 millones de euros en Europa y mercados emergentes. Podemos quejarnos de las posiciones cortas, pero aquí lo que hay es puro y duro vender. Los del largo plazo, sobre todo.

* 2011 y 2012 han sido los años con menor recompra de acciones por parte de empresas y ejecutivos desde 1998 (fuente Goldman). Es curioso que los que se quejan del precio de sus acciones tampoco compran.

* El gran error de los inversores en estos meses ha sido posicionarse en activos de riesgo, como abejas a un panal sin miel, esperando que el BCE, la Fed o China apliquen nuevos estímulos. Como decía un amigo, los únicos que exigen hoy un estimulo lo hacen, no por el estado de la economía, sino para subir la bolsa. Y claro, nos olvidamos del cuadro inferior (cortesía David Einhorn). Más estímulo equivale a más deuda y a volver a fallar.

¿Rescate? ¿Qué rescate?

Esta semana la batería de noticias, casi todas negativas a nivel global, vuelve a colocarnos en la posición de pánico. Pero, con todos mis respetos a los malos datos americanos, la ralentización china y la crisis de deuda, la que más me interesa es leer que un 57% de los ciudadanos apoyan un rescate de España, porque muestra que una buena parte de la población apoya medidas de austeridad más severas y la contención del gasto que un rescate impone. No olvidemos que el que hace el rescate defiende la solvencia crediticia y cercena las grandes cifras de gasto. El esfuerzo adicional que está pidiendo la UE, el FMI y cualquiera que nos vaya a prestar es una reducción del sector público, es decir, del gasto.

El mundo es consciente de que el 5,3% de déficit para 2012 es inalcanzable, ya que la estimación de ingresos es difícil de conseguir. Más impuestos, aumento de ingresos muy limitado o negativo. La curva de Laffer demostrada de nuevo. Por ello, lo que se está sugiriendo es sobre todo reducir gastos estructurales (ministerios, diputaciones, subvenciones, etc.), liberalizar y recortar los costes energéticos.

Pero lo que más me ha sorprendido es comprobar la poca liquidez con la que cuenta el sistema mundial para apagar fuegos cuando son incendios grandes. La semana pasada ya hablamos de la enorme deuda de la Fed y el BCE y sus problemas. Pero el FMI cuenta hoy en día con solo 330.000 millones de dólares de fondos disponibles, de un máximo de 560.000 dólares, casi todo financiado con deuda en New Arrangement to Borrow (NAB), y el veto tanto de Reino Unido, Canadá, Estados Unidos y China, que se niegan a aportar más fondos, sumidos todos ellos –sobre todo EEUU- en sus problemas particulares domésticos. 

Un salvavidas a España impediría poder ayudar, por ejemplo, a Italia, lo que no implica que no se pueda dar una línea de crédito apropiada o una acción combinada con el BCE, que es lo que negocia nuestro país. A propósito, es impresionante ver que en la orgia de deuda de la OCDE, el FMI ha pasado de dar fondos de apoyo de 20 o 30.000 millones de dólares a hablar ahora de ayudas diez veces superiores. 

¿Cómo solucionamos un problema llamado banca?

Todo este intenso apoyo que el gobierno está negociando es para -por fin, gracias a Dios, ya tocaba- limpiar nuestro sistema financiero - el mejor y más regulado, el que no tenía subprime- y provisionar la losa inmobiliaria limitando el efecto “contagio y tapón”. Contagio sobre los préstamos solventes y tapón del crédito a la economía real.

El anuncio por parte de Bankia de sus necesidades de capital -23.500 millones de euros- ha puesto de manifiesto dos cosas:

1) Cuando hablamos de provisiones, el termino para el ciudadano de a pie es “revelar pérdidas”. Si, como dijo Draghi el jueves, los bancos nos someten a un constante aumento de esa cifra poquito a poquito, no se reduce el riesgo, sino que se multiplica la desconfianza. Se venden las acciones y se sacan los depósitos. Es mejor errar por exceso de prudencia que esperar que la gente olvide la cifra anteriormente publicada y ver si escampa.

2) Las necesidades de recapitalización de la banca española probablemente alcancen los 70-80.000 millones de euros, según Nomura o Morgan Stanley. Como siempre, Goldman Sachs, optimista donde los haya, estima solo 17.000 millones de euros, pero alerta de que los bancos pueden estar gastando hasta un 6% del PIB anualmente en terminar casas e inmuebles en construcción para evitar tener que hacer mayores provisiones (si son inmuebles terminados la perdida a limpiar es menor, según la regulación).

España no puede permitirse una solución sueca –rescatar con dinero público a toda la banca y separar sus activos tóxicos- por el volumen de la exposición al ladrillo y el endeudamiento estatal actual. Por eso, sin coste público, puede intentar forzar que se convierta esa deuda en acciones, por mucho que les moleste a los bancos por la enorme dilución que supondría para sus accionistas. El Instituto Juan de Mariana apunta precisamente esa solución, que también comenté en Twitter y en esta columna. Se llaman Debt To Equity Swaps. Una recapitalización interna, conversión forzosa de deuda en acciones que afecta solo a los accionistas del banco, no al contribuyente, en vez de un rescate público. Con la ventaja de que, al ser los accionistas los afectados, el banco pierde el incentivo de volver a “equivocarse” en su actividad de préstamo “sabiendo” que se le puede rescatar con dinero público.

La solución es lenta, pero por fin se imponen medidas de recapitalización severas, no paños calientes y fusiones de “esconder riesgo”.

Confianza y credibilidad

En un país que –muy patriótico- ha retirado miles de millones de depósitos de sus bancos en un trimestre según datos del Banco de España, tenemos la osadía mediática de echarle la culpa de la salida de capital de renta variable y fija a los especuladores –los malvados inversores a los que luego les queremos colocar nuestra deuda- o la prensa extranjera – la misma que pone a caldo a Obama, Bush, JP Morgan, Goldman o Cameron, por otro lado.

El principio de la solución  a nuestro problema es el capital extranjero y hay que atraerlo. Cuando leo ciertas salvajadas sobre los “carroñeros” inversores me parece que se arriesgan –sin pretenderlo- a sabotear los esfuerzos del gobierno de buscar financiación y soluciones.

La verdad es que yo nunca he visto a ningún negocio/país prosperar y ser sostenible a base de decirles a sus clientes/inversores que son unos ignorantes. Y tampoco he visto en mi vida un mercado que valore positivamente incumplir los objetivos, aunque sea por unas décimas, o que aprecie la revisión de los datos pasados. El inversor no puede hacer actos de fe, porque no se lo permiten sus clientes. Si no se fía, no invierte. Y si no se nos entiende, ¿no será la culpa nuestra por no explicarnos claramente?

Yo vivo en Londres. España es un país valorado por sus grandes empresas y enormes profesionales. Trabajadores, serios y humildes. Ese concepto mediático de “no me comprenden”, “a ver si cuela” o “nos atacan” parte de dos vicios muy peligrosos que no eran típicos nuestros. La arrogancia y la ignorancia. La arrogancia de pensar que nos merecemos la atención, el capital y el perdón eterno de los inversores, sea como sea, y la ignorancia de lo que ocurre alrededor, que es que casi todos los países de la OCDE están en dificultades, que la tarta de dinero disponible se reduce en un mundo en proceso de desapalancamiento y eso no nos permite conformarnos con ser “uno más de los malos” sino que tenemos, precisamente por nuestras dificultades actuales, que hacer los deberes más rápido y mejor. Porque no nos juzgamos nosotros, que tendemos a vernos más guapos, más delgados y con más pelo de lo que es real. Nos juzga el mundo. 

La confianza de los inversores no se puede recuperar en cinco meses. No podemos exigir esa velocidad. La confianza se recuperará con números, y no los de un trimestre, sino los de 18-24 meses. Yo estoy seguro de que se conseguirá.