Otra incongruencia de los pirómanos con traje de bombero

Curioso el post que saco de la edición del FT Alphaville de ayer. Durante el rally de la última semana, las posiciones cortas en las cincuenta principales compañías del mundo que admiten tal modalidad de negociación, no ha decrecido sino que ha aumentado. Si la mejora bursátil perdura, -como saben mi tesis es que podemos ver los índices comido por servido en el año en algún momento de los próximos dos meses-, no sería descartable un rápido cierre de dichas estrategias bajistas, como el que se materializó de mediados de noviembre a principios de enero, acelerando una subida que, de momento, si carece de algo es de volumen. Sería la cara positiva de la actividad de los denostados short sellers; alegría para la bolsa, pérdidas notables o menores plusvalías para ellos. Unos operadores, a mi juicio, imprescindibles para la eficiencia de los mercados siempre que cumplan con una condición básica: que tengan un subyacente que respalde su apuesta a un coste determinado. Estamos hablando de propiedad; o de usufructo de los bienes poseídos a cambio de un interés. 

Esto descartaría los llamados naked shorts, que son aquellos en los que nunca se detenta, por cualquiera de las dos figuras antes mencionadas, la titularidad formal del activo en cuestión. Paradójicamente, y en contra de lo que el común de los mortales opina, tal operativa existe de una manera mucho más extendida de lo que inicialmente podría parecer. No me estoy refiriendo a la venta en descubierto de valores para recomprarlos en el mismo día, o en el plazo que las respectivas normativas nacionales permitan, liquidándose por diferencias el beneficio o pérdida que se produzca. Qué va. Su propia naturaleza limita sustancialmente el efectivo negociado. Estoy pensando en un bien financiero que se ha puesto de moda a lo largo de los últimos meses: los Credit Default Swaps (CDS) o seguros por riesgo de impago tanto de deuda soberana como corporativa.

El peligro de los Credit Default Swaps.

Tal y como señala Willem Buiter en este excesivamente enrevesado post para lo que en él es habitual, un seguro requiere, por definición, un bien a asegurar y el pago de una prima, como dos de sus elementos esenciales. Con él se busca minimizar riesgos y no expandirlos. Y en su propia concepción se encuentra la incapacidad del que suscribe el seguro o del beneficiario del mismo de influir en el riesgo de cuya contingencia se pretende, precisamente, proteger con objeto de evitar el fraude. Pues bien, en el trading o negociación de CDS, ni es necesario ser titular del bono asegurado, ni en muchos casos se persigue más allá de tomar una apuesta direccional sobre el potencial incumplimiento del emisor, ni desde luego la actuación del “tomador” es inocua frente al comportamiento del activo objeto de cobertura, especialmente cuando la negociación sobre el mismo es escasa. De hecho Buiter cree que si se exigiera en este mercado la tenencia del subyacente para operar en él, su volumen se reduciría a una cuarta parte de su tamaño actual.

En los cortos desnudos de bolsa, los especuladores actúan negativamente sobre la capitalización bursátil de la sociedad, es decir: sobre el valor que el mercado atribuye a sus recursos propios, que puede diferir sustancialmente de su valor contable; en las posiciones largas o compradas de CDS de perfil similar lo que ocurre es que esos mismos actores apuestan contra la capacidad de repago de su deuda por parte del emisor, encareciendo sustancialmente sus costes de financiación, toda vez que el CDS y la rentabilidad del bono subyacente gozan de una elevada correlación. En definitiva es como vender ese activo de renta fija ya que en el mismo cualquier subida de rentabilidad implica bajada de precio y, por ende, ganancia potencial para el que cree que se va a materializar dicha pérdida de valor.

Mientras que en el primer caso, la viabilidad de la empresa no está en peligro, salvo que el valor de sus acciones esté ligado al cumplimiento de una serie de garantías de potencial ejecución, en el segundo el incremento en el coste de los recursos ajenos sí que puede cuestionar la supervivencia de la firma en cuestión. ¿Qué es más peligroso en el momento actual? Llegados a este punto, y vistas las consecuencias derivadas del elevado endeudamiento de muchas compañías, imagino que todos lo tenemos más o menos claro. Y más si tomamos en cuenta que la asimetría favorece a la especulación sobre CDS (ganancia ilimitada, pérdida limitada) frente a los bajistas bursátiles (ganancia limitada y pérdida potencial ilimitada). Una cuestión, ésta de la asimetría, desarrollada prolijamente por George Soros, le dijo la sartén al cazo hablando de la especulación, en su último libro: Un nuevo Paradigma de los Mercados Financieros, libro que tuvo a bien regalarme mi amiga Elena Herrero-Beaumont.

Las autoridades yerran el tiro.

Sin embargo, como bien saben, la actuación tanto de las autoridades como de los afectados se ha concentrado en la primera operativa y no en la segunda. Y eso pese a que los costes agregados de aseguramiento vía CDS de las empresas de mayor calidad transitaban, hace apenas quince días, cerca de los 200 puntos básicos mientras que los de las compañías de peor rating lo han hecho por encima de los 1.200 (en la actualidad se encuentran alrededor de 180 iTraxx y 1.100 Crossover respectivamente). Todo lo más se está trabajando en tratar de oficializar las transacciones que sobre el seguro de riesgo se producen, minimizando la operativa fuera de mercado u OTC (over the counter), y en establecer un sistema centralizado de compensación y liquidación que permita controlar, en cierto modo, el riesgo agregado que de él se deriva. Menos es nada.

Pero ni una palabra, ni una reclamación, ni una propuesta que persiga limitar sus perniciosas consecuencias cuando se convierten en instrumentos puros de trading. Una vez más, queridos amigos, los de siempre errando el tiro. Les puedo asegurar que el mercado de CDS supera, y con mucho, el de los short sellers bursátiles, multiplicador que se dispara cuando se toman únicamente en cuenta las posiciones naked, desnudas o sin subyacente, que es de lo que versa este, otra vez, largo post. Y es que, en esta materia, para variar, todos los involucrados a las patatas persiguiendo antes lo efectista, ay pena penita pena, que lo realmente efectivo para recuperar el normal funcionamiento del mercado y evitar las dolorosas consecuencias de sus disfunciones. No cambiarán. O, peor aún, lo harán tarde y mal, travestís del momento. Como casi siempre. Es lo que tiene poner a los pirómanos el traje de bombero… Vamos apañados.