¿Por qué esta piña del 5% en bolsa? Denle las gracias a Trichet...

Comentando con distintos operadores de mercado me confiesan que, más allá de ruptura de niveles técnicos, no hay nada nuevo bajo el sol que justifique la caída cercana al 5% que hoy han vivido las bolsas europeas, incluida la española. Por coger el nabo por las hojas, cabe pensar en dos catalizadores lejanos. Por una parte, las declaraciones de la presidenta del FMI sobre la inminencia de una recesión a nivel global, portada de los principales medios internacionales. Resulta sorprendente cómo sigue siendo referencia quien no ha dado una secularmente en sus predicciones. Por otro, el renovado riesgo de quiebra de Grecia ante el acelerado deterioro de su situación económica, fuga de depósitos incluida, y la falta de acuerdo final en la Eurozona para su rescate, en lo que supone una manifestación más de esa falta de liderazgo que es uno de los pecados capitales del sueño europeo (Valor Añadido, Siete pecados capitales que condenan a Europa al Infierno, 12 de julio). Nada, sin embargo, que no comentáramos en estas mismas líneas hace ahora una semana (Valor Añadido, Claves Financieras para comprender el convulso otoño que se avecina, 30 de agosto).

Con el paso de los días afloran nuevas aristas que me dispongo a comentar con ustedes y que se encuentran en la base del problema principal que afecta a algunas de las economías más endeudadas del planeta: no hay financiación para los estados, la que hubo en el pasado se ha vuelto en contra de los acreedores, la formación de los precios de mercado se ve distorsionada por la delegación en un instrumento ilíquido y opaco como son los Credit Default Swaps o CDS, los gobiernos carecen de recursos inmediatos y efectivos para cuadrar las arcas públicas y los bancos centrales han sentado las bases para la especulación más rampante, en un ejercicio de buenismo financiero impropio de su condición.

En efecto, a falta de ingresos fiscales, la situación recesiva que arrastramos con mayor o menor continuidad desde 2007 ha obligado a los gobiernos a recurrir al endeudamiento. La mayoría de los países han visto en estos tres años cómo sus porcentajes de deuda respecto a PIB se disparaban. Al principio disfrutaron de una financiación bancaria encubierta. Los bancos pedían prestado dinero al BCE al tipo de intervención y compraban deuda pública, que no consumía capital, aprovechándose del diferencial. De esta manera daban un empujoncito a sus cuentas en un momento de contracción del margen de intermediación y ayudaban a los periféricos en sus cuitas de financiación. Así, acumularon enormes cantidades de valores soberanos en lo que parecía tirar a balón parado. Hasta que llegaron los stress test con la rebaja.

A raíz de las pruebas paneuropeas se empieza a cuestionar si tiene sentido que, por mucho que la vocación de los tenedores sea mantener los títulos a vencimiento, se sigan computando tales activos como sin riesgo cuando las probabilidades de incumplimiento que descuentan las partes más cortas de la curva de tipos de los emisores, hasta el dos años, indican claramente lo contrario. Una crítica que recoge el propio FMI al señalar que, si incluimos tales ajustes, el agujero de la banca europea alcanza los 200.000 millones de euros. Lo que parecía una bicoca auspiciada por Trichet se ha vuelto en contra del banco central que ve cómo la situación de solvencia de sus supervisados se deteriora, para las propias entidades que pierden una fuente de ingresos y para los gobiernos que se quedan sin su principal sostén en lo que va de crisis sin que haya expansión monetaria de por medio.

Ocurre además, como comentábamos al principio de esta pieza, que los bancos centrales han tratado de poner puertas al campo a través del anuncio de políticas generalizadas de compra de deuda pública en mercado. Parece mentira que no hayan aprendido de las lecciones del pasado, especialmente en Europa en donde el riesgo de desintegración está encima de lo mesa, lo que le penaliza frente a un Estados Unidos que sigue siendo percibida como una unidad de destino en lo universal, los nostálgicos de uno y otro lado me perdonen. Tratar de contener la riada del diferencial de España e Italia con un dique tan frágil como su balance es receta para la especulación, que se lo digan si no a Soros que logró sacar la libra del SME en un mundo menos sofisticado del actual en el que el valor subyacente de los instrumentos derivados en circulación supera los 600 billones de dólares si nos atenemos a los datos de Banco Internacional de Pagos de Basilea (Zero Hedge, The Real Margin Threat, $600 trillion in OTC Derivatives).

A las consecuencias de su acción se une un pecado de omisión del llevan oportuna penitencia. Han consentido el desarrollo de un mercado, el de los CDS, que se ha convertido en la referencia a la hora de fijar los mid swaps o diferenciales para los distintos plazos de la curva a exigir a un determinado emisor. Algo que puede tener sentido en el ámbito de las empresas que bajan al ruedo de los inversores a buscar los fondos que necesitan para acometer proyectos o desarrollar estrategias, puesto que por definición sus necesidades serán limitadas. Y aún así. Pero cuya generalización es completamente absurda cuando de las economías nacionales se trata, dada la imposibilidad de cumplir con el seguro de impago que lo define. De ahí que resulte suicida que se haya consentido su desarrollo en este ámbito hasta el punto de ser los CDS los que marcan el tono de los spreads nacionales y no al revés.

Sería por tanto la liquidación de posiciones cruzadas globales de estos elementos distorsionadores la primera medida a acometer por aquellos de quienes depende la estabilidad financiera mundial que no es que se diga que están muy claramente identificados. A partir de ahí el mercado comenzaría a formar eficientemente los precios para los distintos niveles de riesgo percibido sin más componendas que la verdadera situación fiscal de cada región. Quedaría, entonces, un saneamiento ordenado y definitivo del sector bancario, acometido de manera timorata hasta ahora en muchos países; un ajuste de paridades para adecuarlas a la competitividad real de cada miembro; avances en el gobierno comunitario con habilitación de los mecanismos oportunos de financiación; adecuación del estado del bienestar al bienestar en el tiempo de los estados y así sucesivamente. La tarea no es fácil pero es que, triste es decirlo después de cuatro años, no se ha abordado con convicción. Unfortunately.