¿Es el S&P500 un esquema Ponzi?

La mejor forma de no caer en un sistema Ponzi consiste en desconfiar de rentabilidades demasiado altas con respecto a lo que ofrece el mercado.

Obtener un 17% de rentabilidad media anual en nueve años en el S&P500 con dividendos es, 'a priori', una rentabilidad 'demasiado alta' y uno debe cuestionarse si se ha entrado en fase de complacencia y el riesgo se ha olvidado.

Hace no mucho hablamos de qué era y para qué servía el famoso índice VIX de volatilidad, al tiempo que les mostraba cómo, aprovechando la calma a la que nos ha acostumbrado el S&P500, en muchos institucionales, primero, e inversores finales, después, se había producido un hecho nunca visto antes: récord histórico de posiciones cortas en volatilidad. Si bien es verdad que, dada la naturaleza del producto y su relativa corta vida (1993 modificado en 2004), hay que ajustar esos datos, no menos cierto es que se ha ganado mucho dinero con esto de 'vender' volatilidad. Es decir, se ha explotado al máximo el momento de júbilo que el actual mercado alcista está deparando.

Esto ha supuesto, tomando los dos ETF y ETN más negociados al efecto, rentabilidades positivas del 68% en el VXX (posiciones cortas) y del 142% en el XIV (ETN inverso) en el último año. Tanto el contango como la caída de la volatilidad han dado sus resultados favorables en ambos instrumentos, pues se benefician de la actual situación. Esta particularidad del mercado subyacente de futuros ha hecho que, aun no pasando nada (mercado estable), por el simple 'rolo' de posiciones viejas a nuevas, se haya ganado dinero y sea un atractivo más que atrae a muchos neófitos.

El problema, como argumentaba Hyman Minsky, es que la estabilidad es desestabilizante y no se precisaba de un 'shock' externo para que se produzca una crisis o 'boom' repentino. Cuando los agentes económicos viven un proceso alcista como el actual, se produce la complacencia generalizada de todo el sistema. Esto supone que se asuman mayores riesgos (pues nada malo puede pasar) con el objetivo de obtener mayores beneficios. Al mismo tiempo, si observamos los niveles de deuda en mercado, y aquí nos vale el Margin Debt, vemos que estamos también en máximos históricos. Nunca antes, y en términos reales, se había crecido tanto desde ese punto de vista. Como decía Minsky, el último estado del nivel de deuda es cuando se presta dinero a todo el mundo, con la creencia de que el precio de los bienes aumentará y se podrá devolver esa deuda. A esta etapa Minsky la llamó Ponzi.

En el tema de la volatilidad y de las posiciones cortas comentadas, lo que me choca es el tiempo que esta lleva estando en niveles extremadamente bajos respecto a la media, al tiempo que muchos operadores se han lanzado a vender, incluso por debajo de 9/10. Es tan alto el interés que esos ETF y ETN han experimentado que, el mes pasado, cerca del 9,1% del volumen total de esos instrumentos pasivos se hizo con el VIX como subyacente.

El problema que veo, por seguir con la teoría comentada, es que puede darse uno de esos 'momentos Minsky' en caso de asistir a una caída fuerte del S&P500. Esos especuladores bajistas en volatilidad, ante el alza que se produzca, pues funciona de forma inversa, tendrán que cerrar sus pociones o cubrirlas mediante posiciones largas en volatilidad. Es decir, apostarán a más caídas del mercado. De este modo, puede producirse un efecto Ponzi, pues entre el número de posiciones cortas abiertas, los niveles de deuda y el momento de valoración actual del S&P, el castillo de naipes puede desmoronarse. Miedo llamará a miedo y ventas, a más ventas. No necesitamos de Corea ni de las falsas expectativas creadas por Trump. De repente, será como mirar hacia abajo y no ver más que vacío. Todo puede pasar.