Las bolsas más caras y baratas del mundo... y el MAB

La bolsa rusa parecía la inversión más atractiva del mundo en 2012 y 2013, con unos PER o ratio entre precio en bolsa y beneficios en los últimos doce meses en niveles de cinco a seis veces, es decir, que se pagaba unas valoraciones equivalentes a apenas cinco años de beneficios futuros estimados, nivel inigualable en el mundo emergente. En cambio, el índice Russian Trading System de las principales empresas en la bolsa de Moscú ha caído alrededor de un 25% en los últimos doce meses hasta mediados de marzo, convirtiéndose en lapeor de las principales bolsas mundiales con mucha diferencia. ¿Por qué un activo tan barato ha sido el de peor comportamiento?

En septiembre de 2013 publiqué un artículo donde ya decía que la Bolsa de Rusia era la más atractiva según el PER, pero eso no significaba que era necesariamente una apuesta segura. En primer lugar, los PER de los índices no son comparables entre países o sectores, pues siempre el PER de Rusia será más bajo que el de Estados Unidos, o el PER del sector bancario siempre será inferior al del sector tecnológico. La composición de los índices es clave. Por ejemplo el IBEX y el RTS ruso siempre serán “teóricamente más baratos” que el S&P 500 norteamericano por el mayor peso en los primeros de bancos y compañías energéticas con niveles de PER como norma en niveles de 10 o menos. En cambio, en el índice de las 500 mayores empresas norteamericanas, las grandes multinacionales como Coca-Cola, Procter & Gamble o 3M nunca baja de un PER 15. Pero además, las grandes tecnológicas y de consumo cíclico, al ser empresas de crecimiento, cotizan a múltiplos de 15 a 30 años o incluso 40 o 50 años en ciertas empresas de moda.

Los PER de los índices no son comparables entre países o sectores, pues siempre el PER de Rusia será más bajo que el de Estados Unidos, o el PER del sector bancario siempre será más bajo que el del sector tecnológico

Además de la composición de los índices, otros factores relevantes son el riesgo geopolítico, la responsabilidad corporativa o la transparencia. Un país poco amigable con el inversor privado, especialmente cuando es extranjero, le aumenta la prima de riesgo a la bolsa y, por tanto, disminuye su PER. Ver por ejemplo el artículo“Cómo una salida exitosa en la Bolsa de Londres acaba en drama”. Los riesgos por un ambiente poco amigable con la inversión extranjera no son exclusivos de Rusia. China es otro ejemplo claro. De hecho, los llamados BRIC han sido un fracaso en estos últimos años.

Para empezar a deducir si una bolsa, un sector o una empresa están caros o baratos, debes siempre analizarlo con el único activo comparable:el mismo activo a lo largo de la historia. Su valoración actual comparada con su mínimo o máximo histórico, o bien con su media histórica, es un elemento mucho más indicativo y fiable.

Viendo el cuadro actual del PER10, es decir, el precio actual con los beneficios de los últimos 10 años para normalizarlos, tendremos una visión más clara. Por ejemplo, que la Bolsa USA esté a un PER10 o CAPE de 25,41 veces permite deducir que está cara si la comparamos con su media histórica de 20,85 veces. Pero además, la estadística nos muestra como en más de 100 años todo inversor que haya invertido en niveles de PER10 USA superiores a 22 nunca ha ganado dinero.

Pero además, el PER o PER10 (CAPE en inglés) es muy útil en algunos casos, aunque tiene el inconveniente de que no penaliza a empresas endeudadas. Una empresa con PER 15 y una deuda de 4 veces sus recursos propios es mucho más cara que una empresa con un PER de 20 veces pero con deuda 0. Hay que analizar la calidad de los beneficios. Si provienen del apalancamiento, hay que ir con más cuidado que si son generados internamente. Como el endeudamiento mundial es el más alto de la historia, el ratio PER debe ajustarse con otros ratios, ya que no avisa de los riesgos de apalancamiento en empresas sectores o países.

En el cuadro adjunto, publicado por Meg Faber y correspondiente a febrero de 2014, podéis ver el listado de todas las bolsas del mundo. Sólo una última recomendación: Grecia, Irlanda o España ocupan los lugares mejores en términos de bolsas baratas. No debéis olvidar que este cuadro se basa en los beneficios obtenidos en los últimos 10 años; sin embargo, los obtenidos por estos países de 2003 a 2007 no los volveremos a ver, por lo que deberíamos ajustarlos a la baja y, por tanto, al alza en sus PER10.

Y si, en el caso de la Bolsa española, los ratios de PER y PER10 son más bien atractivos, yo separaría totalmente los valores del Mercado Continuo con los del MAB (Mercado Alternativo Bursátil), donde cotizan algunas muy buenas empresas y otras más numerosas con muchos problemas financieros y de gobierno corporativo. Prácticamente todas están cotizando a niveles de burbuja. Yo tendría mucho cuidado si tenéis en cartera alguna empresa del MAB. En primer lugar, miraría bien los números de la empresa y, en segundo lugar, los múltiplos a los que cotizan hoy en relación a otras compañías del mercado continuo. No tiene sentido que coticen muchas a múltiplos de 50 o 100 años con negocios aceptables pero que no son rompedores en la mayoría de casos. Como siempre hay que separar el grano de la paja, aunque me da la impresión de que incluso el grano está a niveles estratosféricos y con riesgo de fuertes caídas inminentes.

Disclaimer: En Koala Capital Sicav hemos comprado un 5% en empresas de bolsas emergentes, incluido el índice ruso, tras las fuertes caídas del mes de marzo. También tenemos acciones de Catenon en el MAB que no vamos a vender y que se han comportado de forma más racional y más tranquila en relación con otras.