Amadeus y los cambalaches con su deuda (sobre la OPV-II)

Comentamos ayer, en la primera parte de esta serie, que Amadeus IT Holding, S.A. (antes WAM Acquistion, S.A. y, en adelante, Amadeus) está en causa de disolución, al tener fondos propios negativo. No se ha procedido a su disolución por la existencia de un préstamo participativo de 910 millones y acciones preferentes al 13,75% por valor de 256 millones. El préstamo va a ser cancelado con parte de los fondos obtenidos de la ampliación de capital y las acciones van a ser amortizadas, sin que en principio tenga nada que ver tal circunstancia con la ampliación de capital (aunque esté condicionada a la liquidación de la operación planteada).

Por tanto, supongo que debemos dedicar un tiempo a analizar estas operaciones y qué se pretende con ellas.

De la información depositada ante la CNMV sabemos:

1. Que tenemos dos fondos -CIE Management II Limited y Cinven Limited- propietarios de Amadelux Investment que, a su vez, tiene el 100% de Amadelux Internacional S.A.R.L. (página 23 de las cuentas) y el 50,34% de Amadeus.
2. Que el 27 de abril de 2007, Amadeus formalizó un contrato de financiación con Barclays, Credit Suisse, J.P. Morgan, Merrill Lynch y RBS con un límite inicial de crédito de 4.860 millones de euros. A 31 de diciembre de 2009, el límite de crédito se había rebajado a 4.230 millones de euros, de los que estaban dispuestos 3.005 millones, que son los que la entidad reconoce como deuda neta.
3. Consta en las cuentas anuales, página 164 del pdf, que, con cargo a esta línea de crédito, Amadelux International ha dispuesto de 910 millones de euros para constituir el préstamo participativo a Amadeus. 

Por si no lo hemos entendido bien, la realidad es que dos fondos de inversión, que controlan el 50% de Amadeus, han usado la línea de financiación concedida a esta compañía para -mediante una sociedad domiciliada en Luxemburgo-, constituir un préstamo participativo que compute en los fondos propios, criterio que queda a la sola discreción de la empresa. Mediante este mecanismo, financiación pura y dura se convierte en un instrumento de capital, usando sociedades interpuestas.

Una cosa que me ha llamado la atención poderosamente es un cierto lío a la hora de determinar el endeudamiento de la empresa, en un contexto en que nadie en este mundo habla de otra cosa que no sean deudas. 

1. La empresa llega -página 1 del tríptico- a un valor mínimo de 7.272 millones de euros a partir de una deuda financiera neta de 3.005 millones.
2. Esta cifra vendría del estado financiero Pro-forma que, sin embargo, recoge una deuda financiera de 3.205 millones, página 7 del tríptico. 

Tiene toda la pinta de que es un error de mecanografía, pero lo que debemos señalar es que supone 200 millones de euros de diferencia en la valoración de la empresa. (y ya sabemos que 200 millones de aquí, 50 de allá,… ¡acaban siendo dinero!). En todo caso, nos permite llevarnos a una conclusión inquietante: un error olvidándose de deuda, provoca que nos equivoquemos en la valoración de la empresa ¡reduciendo el valor! Dicho de otra forma, cuanto más deuda, ¡más valor! No es la única discrepancia pero sí la menos justificable argumentalmente.

Llegado a este punto y dado que la situación se complica un poco, creo que tendremos que desmadejar la situación tratando de buscar un ancla. La sociedad nos advierte en la página 211 de la oferta que existen discrepancias significativas en lo que se refiere a la deuda financiera neta según el contrato de financiación, a efectos de los bancos, y según la contabilidad. Las razones están en los préstamos participativos, las acciones preferentes y ajustes contables relativos a intereses diferidos. Y sobre esto, trataré de reconstruir la situación en base a las operaciones que se pretenden realizar, para tratar de conocer la situación final de la empresa. Estas están descritas en la página 172 de la oferta.

¿Servirá la operación para reducir el endeudamiento de Amadeus?

Según el cálculo a efectos de las entidades, el endeudamiento financiero bruto asciende a casi 4.100 millones de euros, de tal forma que ocurrirá lo siguiente:

1. Se esperan obtener entre 1.250 y 1.360 millones en el mercado, de los cuales los 910 serían los que tendrían efectos sobre la empresa, ya que los demás serían percibidos por los socios en la OPV.
2. Amadeus cancelará el préstamo participativo con Amadelux International, que a su vez concederá un préstamo no participativo a Amadeus IT, filial de Amadeus, por importe de 910 millones.
3. Amadeus IT, destinará estos fondos a cancelar el préstamo sindicado de Amadeus, esperando obtener un beneficio de 20 millones por las diferencias de cambio. En este momento, es en el que la empresa afirma que la deuda financiera neta baja hasta los 3.005 millones (por lo que parece que en el baile anterior, el número correcto era éste).
4. Amadeus paga a Amadeus IT aproximadamente 171 millones (un dividendo de 512,6 millones menos las deudas de la filial).
5. Amadeus paga los planes retributivos a directivos, 301 millones, las preferentes que se cancelan, 256 millones, comisiones por la operación 30 millones, impuestos, 9 millones y la modifica el contrato senior de financiación por importe de 40 millones.

En consecuencia, sumando y restando, comprobamos que de los 1.250 millones que supondrían el importe mínimo de la oferta:

1. 596 millones irían para los socios principales de Amadeus -los fondos de inversión citados; Iberia, Lufthansa y Air France-, a razón de 340 de la OPV y 256 de las preferentes. 
2. 301 millones irán para los directivos.
3. 69,3 millones irán para las entidades colocadoras y aseguradoras.
4. 9 millones serán para el Estado.

De lo que se deduce que únicamente 274,6 millones se quedarán en el grupo lo que, sumado al exceso de tesorería que la empresa pueda tener, será el importe que irá a reducir la deuda con las entidades pues, aunque se cancele por importe mayor, en todo caso, tendría que volver a disponer automáticamente del préstamo.  

Por supuesto, no tenemos información suficiente para determinar en cuanto se reducirá el endeudamiento de la empresa, (por el exceso de tesorería que pudiera tener). Pero en todo caso debemos tener en cuenta que a lo largo de estos últimos años, ha tenido que amortizar todos los años parcialmente cantidades, por lo que es posible que cuando se refieren a los 512 millones que va a reducirse el endeudamiento se refieran al bruto, porque en lo que se refiere al neto es matemáticamente imposible.

Y para acabar esta parte, me gustaría llamar la atención sobre el ratio que nos facilitan para determinar el endeudamiento, que no es otro que el endeudamiento financiero neto dividido entre el EBIDTA; valor muy apropiado cuando hablamos de una operación bancaria.

1. En la oferta nos dicen que ese ratio asciende a 3,93, que se corresponde con un endeudamiento neto de 3.516 millones, (ni los 3.005; ni los 3.205; ni los 3.055).
2. Es fácil ver que viene de los datos auditados a 31 de diciembre de 2009, que se corresponden con un endeudamiento de 4.318 millones menos los 802 que tiene en tesorería. 

Evidentemente esta operación es buena para todo el mundo por los cobros que se generan inmediatamente para los socios y la reducción de exposición de los bancos del sindicato. Entonces, ¿cómo se justifica que se nos diga que, a resultas de la OPV-OPS, las entidades financiadoras van a incrementar de forma significativa el diferencial de tipos, de tal forma que estas operaciones tendrán un impacto significativo negativo sobre las cuentas en el futuro?