La ilusión de la liquidez

Esta semana, le iba a tocar el turno a Christian Dior y su potencial exclusión de bolsa, pero parece que el tema tendrá que esperar.

Al igual que muchos de ustedes, yo tengo ese chat 'especial' con amigos que, además de ser gente muy próxima a mí, son o han sido algunos de los mejores profesionales de la industria con los que discuto de todo tipo de temas: economía, política y sobre todo de fútbol, puesto que desgraciadamente la mayoría son madridistas.

Es un chat enriquecedor que, ante todo, promueve el debate, y de esas conversaciones nacen ideas como el tema para la columna de hoy. Déjenme que les haga partícipes de esa conversación y que, poco a poco, analicemos todos los puntos. Tras un análisis de las últimas declaraciones de J. Powell, Juan sugería: “Rodrigo, yo creo que una buena temática de columna sería 'La ilusión de la liquidez'... ARK ETF, '10 years treasuries', SPAC, etc. Todos los activos sufren actualmente de esa ilusión, que se ha ido acentuando por el 'Fed put' ... Habría que ver cómo se le puede dar un tono divulgativo, ¡pero seguro que David puede ayudar!”.

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Mi respuesta fue clara: “El problema es que van a decir que soy como Mateo con la guitarra, porque llevo diciéndoselo una temporadita”. Ante esto, Luis daba un empujón más a la idea: ”Esta semana, toca hablar de esto, pienso yo. Veo bien lo de Mateo y la guitarra, pero pienso que a la gente le gusta leer cosas que ayudan a pensar y, sobre todo, a navegar por aguas revueltas”. Así que ellos ya habían hecho su trabajo, centrar el tiro, ahora me toca a mí intentar adentrarme en los distintos puntos anteriormente señalados y a David ayudar con la edición. Pero antes vamos a ver dónde nos encontramos y qué pasó esta semana.

El mes empezaba con el tipo del bono a 10 años americano a 1,37%, sin embargo, en un momento dado, el viernes, tocaba 1,62%; 25 puntos básicos en una semana y el pico en más de un año. El petróleo disparándose un 10%, por encima de los $66, los números de empleo mejor de lo esperado y, lo que es más importante, el índice de ganancias por horas subiendo un 5,4%. Todo esto hacía que las campanas anunciando peligro de inflación empezaran a sonar con fuerza. El 10 años americano respondía con un fuerte ajuste ante el miedo a que la respuesta de la Fed fuera más agresiva de lo esperado o, lo que es aún peor, que la Fed estuviera ya detrás de la curva y, por tanto, con dificultades para controlar una posible subida de precios. Es decir, que llegara tarde.

En un mundo de interés cero, en el que las valoraciones dejaron de importar hace tiempo, hemos visto lo que pasa con una mera subida del 0,25%, aún con los tipos a 10 años en 1,6%, que sigue siendo un nivel anormalmente bajo. Pero la 'ilusión de liquidez' permanente ha sido tal que solo ese modesto incremento ha podido crear un terremoto.

Cierto es que, mirando los índices, podríamos decir que me he vuelto loco: el S&P terminaba subiendo más de un 1% en la semana y el Nasdaq solo perdía un 1,6% y, además, seguimos a solo 2% de los máximos históricos. Sin embargo, cuando miramos con más detalle, vemos movimientos que deberían empezar a preocuparnos.
La realidad es que el S&P ayer se recuperaba un 3% desde los mínimos del día, el Nasdaq casi un 4% y valores y fondos de 'moda' (de los que hablaremos más tarde) veían cambios en el día de más de dos cifras.

No lo duden, si ha habido un momento para estar invertido en empresas de calidad y razonablemente valoradas, es ahora. Parafraseando a Buffet, estamos a punto de que baje la marea… y no queremos que nos pille desnudos. Pero por fin parece que el mercado va a empezar a diferenciar entre tecnológicas realmente valiosas y todos esos proyectos y ensoñaciones varias.

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Podríamos empezar con TSLA, el paradigma de la falta de rigor en las valoraciones, la idea de un sueño, o la necesidad de invertir en aquello que solo sube. Sin embargo, vamos a analizar mejor los ARK ETF o, como ellos los definen, ETF enfocados en la innovación disruptiva. El concepto es magnífico, y sus retornos también lo han sido: sin embargo, carecen de rigor a la hora de crear el propio instrumento y, sobre todo, de límites de liquidez a la hora de invertir.

Esta es una estrategia seguida por algunos gestores, de los que solo mencionaré a Woodford, pues es el único que realmente ha tenido que cerrar su fondo, cuando los inversores se dieron cuenta de la jugada. El concepto es sencillo, si yo me compro un alto porcentaje de las acciones de una empresa de tamaño medio o pequeño, y encima lo hago en un sector 'caliente', habrá pocas posibilidades de que el precio baje; pues cuando lo haga estaré yo para comprar más y, además, como dinero llama a dinero, crearé una ola de seguidores que invertirán donde invierta yo, el 'gurú'. Este concepto funciona en un mercado normal. Sin embargo, en volatilidad elevada y sobre todo en pánico, estos gestores tienen que vender dichas acciones que, por definición, son poco líquidas y que ellos han ayudado a sobrevalorar, para descubrir que sus seguidores no eran tantos y que los pocos que había han sido aún más rápidos que él a la hora de abandonar el barco. Ese es el primer ejemplo de ilusión reciente de liquidez.

Los fondos de Cathy Wood son una inconfundible trampa de liquidez

El error no es lo que compran, sino cuánto y cómo lo hacen. El problema es que cuando llegan los 'redemptions' (o peticiones de salida en los fondos), si no hay suficiente dinero en caja y hay que liquidar esas posiciones, es ese el momento en que toda esa 'enorme' liquidez desaparece.

El problema de Cathy Wood (fundadora y mánager) se encuentra en que sus fondos, principalmente en ARK Innovation, son una inconfundible trampa de liquidez, pues 18 posiciones representan $9.600M o el 19% del NAV del fondo (valoración que los activos del fondo tienen en ese momento). A esto hay que unirle que Nikko y Sumitomo han pagado a ARK los derechos de réplica y venta de este fondo en Japón, lo que multiplica la exposición a estos valores 1,8 veces. Tal es esta exposición, que algunos de las posiciones representan más de 30 días de volumen diario que se opera en el valor y, de manera combinada, pueden llegar a tener más del 25% de empresas como Compugen, Organovo o Intellia Therapeutitcs.
En el gráfico adjunto, pueden ver la rentabilidad otorgada por sus distintos ETF, de los que el más conocido o 'flagship' es ARKK o ARK Innovación.

El siguiente es la rentabilidad desde que empezaron a moverse al alza los tipos. Ruego tengan en cuenta que si esta foto la hubiera hecho a las 16:30 de ayer, en vez de al cierre, todos estos fondos estarían un 10% peor aún… Es dicha iliquidez la que provoca esos movimientos.

Después de ver cómo ha funcionado la rentabilidad, cierro este análisis de ARK con un repaso a los fondos que han invertido en estas estructuras y una pregunta: las entradas y salidas de fondos suelen responder con retraso a la rentabilidad, pero suelen actuar como una bola de nieve en ambas direcciones, ¿qué creen que pasará si empezamos a ver salidas en esos fondos?

Esta semana, también vimos fuertes movimientos en el segmento SPAC (previo a la fusión), que continuó cayendo, de manera que muchas de las ultimas IPO están tratando a descuento al 'cash' original. Es decir, si, por ejemplo, el precio original es $10 (nominal-gastos $10-$0,4), a pesar de las salvaguardas que explicamos hace unas semanas, está operando por debajo de $9,6 (nominal-gastos).

Así, observando la cesta SPAC de Bank of America, su rentabilidad está un 22% abajo desde el máximo, pero, más importante, entre el miércoles y el jueves lo hizo peor que el mercado en un 8,5%. Si asumimos que una cartera SPAC puede/debe ser cubierta dólar por dólar con S&P (por cada dólar invertido en SPAC, se vende un dólar del índice S&P para no estar expuestos a movimientos del mercado), eso es un movimiento de tres desviaciones estándares, o 'full VAR value at risk move'. Para aquellos que pensaban que estas cosas tenían una beta más baja (en este caso, beta es una medida de correlación del valor con el índice de referencia), el movimiento es aún más aterrador. El 9% de movimiento al alza desde el mínimo de ayer evitó la tragedia (al menos por ahora), pero es una muestra más del problema que representa la pobre liquidez de estos valores.

En los SPAC, cabe cuestionarse lo siguiente: ¿qué hacen los fondos conocidos como arbitrajistas siendo los principales accionistas de muchas de estas estructuras, cuando sin duda no pueden permitirse no tener retornos durante los dos años que tienen los 'espónsores' para cerrar un 'deal'? ¿Pura especulación? ¿Cuánto tardarán en salir si el SPAC rompe los $10?

Sigamos con este análisis mirando el índice de energía limpia o ICLN que, debido una vez más a una estructura absurda, ha provocado grandes correcciones, no solo en aquellas empresas de baja calidad del sector, también en algunas de nuestras renovables favoritas, probablemente creando una buena oportunidad de jugar de nuevo este sector desde niveles más razonables.

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El índice que mide la rentabilidad de las IPO recientes también mostró un comportamiento de debilidad, echando más leña al fuego en la hoguera de los inversores minoritarios.

Observen el comportamiento de una cesta de ARKK , ICLN y IPO Indices vs. S&P de crecimiento:

Ninguna de estas debilidades recientes ha ido acompañada de reducciones materiales de un día en el factor momento/crecimiento. Así, en palabras de los analistas de Bank of America, observamos que "cada vez que hemos visto el pánico minorista llegar a su punto álgido [martes por la mañana de la semana pasada y a media tarde del viernes], el factor que más se ha debilitado no es 'momentum' o crecimiento sino la volatilidad residual, o volatilidad de los valores por encima de su media". En el modelo Barra (modelo que junto a Axioma utilizan la mayoría de los analistas 'cuánticos' para calcular los distintos factores que afectan a una cartera), este es el 'proxy' más utilizado para medir la participación minorista en 'acciones emocionantes' vs. 'valores aburridos'.

Es por ello por lo que podemos decir que no ha habido una rotación de crecimiento vs. valor, sino de fantasía (cestas SPAC, cestas ARK, cestas de energía limpia) vs. todo lo demás.

Una reducción de la ilusión de la liquidez

Después de la desastrosa rueda de prensa de Powell el jueves, en que negó cualquier posibilidad de repetir la operación 'twist' de ajuste de tipos, y que provocó una caída de más de un 5% del S&P, desde los máximos de ese mismo día al mínimo del viernes, distintos responsables de la Fed y, lo más importante, la hoy secretaria del Tesoro y antecesora del propio Powell insistieron en que los tipos nominales subían debido a la fortaleza de la economía y no al miedo de inflación y que, si hubiera inflación, no habría subida de tipos y mantendrían una política monetaria laxa. No hay duda de que pudieron observar las primeras señales de lo que podría pasar y no dudaron en intervenir, pero ¿cuántas veces podrán hacerlo antes de que deje de ser efectivo? y ¿qué ocurrirá si no consiguen controlar esa inflación que ahora parece asomar por el horizonte?

La ilusión de liquidez creará, sin duda, más de una desilusión…