Vivendi: ¡que suene la música!

En el artículo de la semana pasada intentábamos posicionar la cartera en aquellos índices que podían resultar más atractivos de aquí al final de año (China, Europa, bancos y lujo), un posicionamiento macro y sencillo que pareció gustarle a la mayoría de ustedes, si utilizo las opiniones de mis amigos, como barómetro de interés. Les puedo asegurar que alguno de ellos es mi crítico más feroz.

Esta semana, sin embargo, pasamos al análisis detallado de un valor en particular, que a McCoy tanto le gustaba, y que algunos especialistas encontraran insuficiente y otros lectores difíciles de entender. A ambos les pido disculpas de ante mano; lo intentaré hacer de la mejor manera posible para que ambos sectores acaben satisfechos. Intentaré explicar la oportunidad de arbitraje que existe sin meterme en tecnicismos que nublen la foto final. Espero tener éxito.

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Dicho esto, ¡manos a la obra! Hoy, como prometimos la semana pasada, toca hablar de Vivendi. Raramente una situación similar ha generado tanto interés entre los profesionales. Todos los bancos de inversión, desde Morgan Stanley, Bank of América, hasta UBS o JP Morgan, han expuesto en distintas llamadas con inversores la gran oportunidad que se va a presentar en los próximos días en este valor.

Debo reconocer que me preocupa que todo el mundo esté de acuerdo en algo pero, a veces, es necesario que aparezca una situación de extrema complejidad para que la oportunidad de inversión se presente de una manera diáfana. Dicha complejidad se encuentra en la composición del accionariado y hace especialmente difícil que el precio de mercado refleje el verdadero valor de una compañía. Mr. Bollore, principal accionista, dueño y señor de Vivendi, es un maestro jugando con esta opacidad.

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Pero, ¿qué es Vivendi?: Vivendi es un grupo de medios integrados enfocado en música (UMG (Universal Music) , 46% de los ingresos, 75% de EBITA) TV de pago (Canal +, 38/30%), publicidad (Havas, 16/10%) publicación (Editis, 4%) y juegos en móviles (Gameloft, 2/1%). UMG es líder del mercado de música grabada (con un 30% de cuota de mercado) y el segundo lugar en la publicación de música. Vivendi también posee una cartera de participaciones en Telecom Italia, Mediaset, Spotify, Lagardere, Banijay, Vevo y Tencent Music.

Vivendi ofrece exposición a dos historias de contenido atractivo: 1) Música, donde el crecimiento no para de sorprender al alza, especialmente a través de las descargas musicales y 2) Canal +, un negocio de televisión de pago muy consolidado y con un alto valor a través del contenido que genera. Pero es en el porcentaje de UMG que posee y en su casi inmediata distribución, donde aparece una importante oportunidad en el corto plazo.

Lo importante es entender cuánto vale UMG para comprender si Vivendi trata a prima o descuento respecto a su 'Net Assets Value'

Recapitulemos, Vivendi SE distribuirá el 60% de Universal Music Group NV a sus accionistas. Los términos de distribución son 1 Acción de UMG por 1 acción de Vivendi. La entidad escindida cotizará sus acciones en la bolsa de valores Euronext Ámsterdam. Con fecha de cotización prevista el 21 de septiembre de 2021. Después de la finalización de la escisión, Vivendi continuará poseyendo al menos el 10% de Universal Music Group. La distribución se materializará en especie a través de un dividendo imponible, sujeto a un valor máximo, que determinará el número final de acciones a distribuir.

SI esto es así, lo importante es entender cuánto vale UMG, Universal Music Group, para comprender si Vivendi trata a prima o descuento respecto a su Net Assets Value. Universal Music es la compañía de música más grande del mundo y es una de las "tres grandes" de la industria: UMG, Sony Music y Warner Music Group. Cuenta con artistas como Lady Gaga, Ariana Grande, The Beatles, The Rolling Stones, U2, Andrea Bocelli, Taylor Swift etc…

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En 2020 vivendi vendió el 10% de UMG a Tencent, por 3 mil millones de euros, colocando UMG en un valor empresarial de 30 mil millones de euros. En 2021 vende otro 10%, también a Tencent, y la valoración de UMG se mantiene sin cambios. Sin embargo, en junio del 2021 se llega a un acuerdo con el fondo Pershing Square para venderles un 10% a valoración de compañía de €35 millardos.

Por otro lado, si usáramos los múltiplos a los que cotiza Warner Music 18.8*EBITDA 22 obtendríamos una capitalización de €38 mil millones. A este valor podemos añadir entre un 15 y un 30% de prima, que es la media que los analistas calculan como justo, y llegaremos a una valoración de entre €44 mil y €50mil millones. Por tanto, el 70% que posee Vivendi en UMG tendría un valor entre €24.500 millones y 35.000 millones, que es prácticamente su valor empresarial actual: 36 mil millones de capitalización menos 4mil millones de deuda neta.

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Por otro lado, si valoramos Canal + a 10 veces EBITA, Havas y Editis a su precio de adquisición y las participaciones en Gameloft, Telecom Italia y el resto de los negocios de Vivendi a precio de mercado, obtenemos un valor empresarial de Vivendi ex UMG de 11.800 millones de euros. En 2020, las ventas de este grupo de empresas, excluyendo UMG, fueron de € 8.700 mil millones dando un EV / Ventas de 1,36x. lo cual no parece una valoración disparatada.

Si añadimos estos 11.800 millones a los 30 mil de su participación en UMG Vivendi valdría 41,800 millones frente a la capitalización bursátil actual de 35 mil millones, es decir, estaría tratando a un 20% de descuento respecto a su NAV. El descuento medio de los holdings europeos es un 18% con lo que no parece una oportunidad excesivamente buena a primera vista, sin embargo, hay distintas variables que cambian la ecuación:

Por un lado, después de la distribución de UMG, la estrategia de Vivendi seguirá centrada en "construir un negocio de medios y comunicaciones de clase mundial". El 57% de su valor estará en negocios 100% propiedad de TV de pago, agencias de publicidad, videojuegos y publicación de libros. El 43% restante de su valor estará en participaciones minoritarias en negocios que abarcan telecomunicaciones, televisión de pago, redes de televisión gratuita, venta minorista de viajes y publicaciones. Dentro de la cartera de participaciones minoritarias aparecerá la participación residual del 10% en Universal Music, que tendrá un valor de entre 3,000 y 6.000 millones de euros, o 4.500 millones de euros en el punto medio, lo que representa el 23% del valor de RemainCo (compañía residual). La compañía tendrá 2.400 millones de euros de caja neta y generará ~ 880 millones de euros / 950 millones de euros de EBITDA en 2021/22. Eliminando el efectivo neto de Vivendi, las participaciones cotizadas y Universal Music el EV implícito de los negocios consolidados de RemainCo es de solo 1.900 millones de euros. Así que los activos consolidados de RemainCo todavía cotizan a solo 2x EV / EBITDA extremadamente baratos.

Tras la distribución de UMG, la estrategia de Vivendi seguirá centrada en "construir un negocio de medios y comunicaciones mundial"

Por otro lado, Bollore podría decidir adquirir el 29.5% de Vivendi, del que no es dueño, que, si bien le representaría un desembolso de €11 millardos, tal gasto no sería tanto si se desprendiese del 18% de UMG que recibirá en la distribución del día 21 y que tiene un valor aproximado de 7.600 millones

Así mismo, otro catalizador para la acción podría ser la recompra de acciones propias, puesto que Vivendi tiene la autorización de los accionistas para recomprar hasta el 10% de su capital social a través de un programa de recompra de acciones en el mercado y la autorización para lanzar una OPA (oferta pública de adquisición) hasta el mismo precio máximo, por hasta el 50% del capital social.

Vivendi presenta una oportunidad única de comprar UMG a un precio inferior del mercado y de beneficiarse de la simplificación

En resumen Vivendi presenta una oportunidad única de comprar UMG a un precio inferior del mercado y de beneficiarse de la simplificación de la estructura empresarial diseñada por Bollore. Ahora bien, si Bollore tiene el 76% de Vivendi y trata a un 37.5% de descuento a su NAV y Cie de L’odet es la dueña del 67% de Bollore y también cotiza a descuento a NAV, parece que comprando Odet compraremos Bollore a descuento que así mismo nos permitirá comprar Vivendi a descuento y por ultimo UMG a descuento.

Relean este párrafo pues no es un trabalenguas si no una recomendación de compra. La baja liquidez del valor (ODET FP trata menos del medio millón de dólares ¿al día?) no permite a los profesionales beneficiarse de ello pero, a usted señor lector, igual le interesa mirarlo con cariño.

Si quieren más detalles les recomiendo el artículo que me ha enviado mi amigo y adjunto al director Carlos Hernanz, recientemente publicado en 'Seeking Alpha', y que explica en detalle la estructura del grupo Bollore.