¡El oso ha muerto! ¿Viva el Toro?

Para aquellos menos familiarizados con la terminología de mercado, déjenme que les explique brevemente un concepto: el oso o “bear” en inglés, es el profesional u operador que tiene una visión bajista del mercado, cree que las valoraciones actuales no se ajustan a la realidad y que, por tanto, el mercado debe bajar. El posicionamiento del toro, o “bull“, es lo opuesto: suele ser muy constructivo, ver siempre el vaso medio lleno, o llenarlo el mismo, y pensar que el mercado va a seguir subiendo. Obviamente uno no puede ser bear o bull siempre, existen situaciones que nos pueden influir tácticamente a posicionarnos de una manera u otra.

Los que me leen a menudo saben que hay algo que no me cuadra en la foto global, que creo que los bancos centrales han estado manipulando los mercados durante años y que el exceso de liquidez y la falta de alternativa real (TINA que dicen los ingleses “There Is No Alternative”) nos mantiene en niveles excesiva y artificialmente elevados.

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Dicho todo esto, creo que puede haber razones para posicionarse en positivo, o “toro”, de aquí a final de año. Eso sí, desde el punto de vista de la gestión del riesgo (recuerden, el riesgo hay que gestionarlo, porque siempre está ahí). Sería prudente protegerse de posibles correcciones comprando volatilidad mediante puts muy fuera del dinero. Utilizando la terminología de mercado, nos estaríamos poniendo “largos” de “vola”. Sé que esto lo revisamos parcialmente hace un par de semanas, pero, en las actuales circunstancias de mercado, creo oportuno incidir y profundizar en aquel razonamiento que espero les sea interesante y, sobre todo, les ayude. Se trata de un posicionamiento táctico que juega con los siguientes factores:

• el “Santa Claus rally”,
• la estacionalidad,
• el posicionamiento tan negativo que percibo del mercado y
• una serie de factores técnicos que voy a discutir en breve.

Seguro que alguno pensará: ¡el último oso ha muerto, larga vida al toro!; otros creerán que es ahora cuando de verdad se produce la debacle. Honestamente, a pesar de las reservas que llevo exponiendo en esta columna desde hace algunos meses respecto del rally, no lo sé y, precisamente por eso, hay que gestionar el riesgo. Mi consejo es incrementar su posición alcista pero protegerla comprando participaciones en algún fondo de volatilidad o de opciones PUTS (derecho a vender) fuera de dinero para el caso de que esté equivocado.

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Pero ¿qué ha cambiado en estos días o semanas para que piense que, si bien las próximas dos semanas pueden ser complicadas, a partir de octubre podemos ver el tradicional rally de final de año?

La principal variable es el tiempo. Según se acerca el final de año sin que ocurra esa corrección que tanto esperamos los profesionales, nos vamos quedando sin tiempo para justificar nuestro trabajo y nuestro posicionamiento durante el año. Con la mayoría de los índices subiendo dobles dígitos (el S&P sube un 19%) la mayoría de los gestores no llegan a la barrera psicológica del 10%. El “Fear of Missing” en este caso se convierte en miedo a las redenciones o salidas de dinero por parte de los clientes que no consideran que los rendimientos obtenidos justifiquen las comisiones pagadas. Ese miedo a quedarse fuera puede provocar una avalancha de dinero en el mercado.

Miremos además a la parte estadística. En su nota del jueves pasado, Rebeca Cheong, jefa de estrategia de Renta variable de UBS, exponía los pensamientos del párrafo anterior de la siguiente manera: “Durante muchos años escribí sobre la estacionalidad del rally del cuarto trimestre. Desde 1998, siempre que la señal de recuperación no fuera bajista a fines de septiembre / principios de octubre, el mercado no tuvo un cuarto trimestre negativo, con rendimientos aproximados en el cuarto trimestre del + 9% para SPX y + 12% para Russell 2000. Los desgloses mensuales serian + 3,3%, + 3,6%, + 1,9% para SPX y + 2,8%, + 5,3%, + 3,3% para R2000 en octubre, noviembre y diciembre, respectivamente. Las 6 señales de recuperación bajista más fuertes del cuarto trimestre (2000, 2003, 2005, 2007, 2008 y 2018) se produjeron cuando el apetito de riesgo bajista superó la necesidad de ponerse al día con la rentabilidad antes de fin de año. Así, la necesidad de rentabilidad fue especialmente fuerte para los fondos de cobertura (hedge funds), ya que normalmente tuvieron un rendimiento inferior al índice en períodos alcistas. De esta manera tendrían que optar por comprar opciones al alza o aumentar el apalancamiento en el cuarto trimestre en un esfuerzo por superar o al menos no tener un rendimiento inferior antes de fin de año para evitar la salida de capital. La urgencia este año podría ser aún mayor, ya que los clientes de Primer Broker (los hedge funds) han vendido el 74% de los días desde finales de junio con un apalancamiento neto que ha bajado de 83% -tile vs 3Y y 52% -tile vs 1Y.”

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Explicándoselo en cristiano; básicamente dice que gran parte de los hedge funds anticipan una corrección, que para ellos se está haciendo esperar, pero que si esta no se produce se van a ver obligados a entrar en el mercado sí o sí, y que este año el movimiento puede ser mas exagerado puesto que, por un lado sus rendimientos relativos al índice son peores y, por otro, hay evidencia de que la exposición a mercado es menor. Por ahora la música tiene pinta que seguirá sonando.

Permítanme que les dé más datos de porque me he puesto tácticamente positivo y porque continúo manteniendo, por ahora, un alto porcentaje de mi pensión en renta variable (además de mi apuesta por el oro que, si no me equivoco, con la inflación pagará en el medio plazo).

El índice de “miedo y codicia” de CNN tiene hoy una lectura de “miedo” de 39, la lectura más conservadora de los últimos 12 meses. Además, la relación AAIIBULL frente a BEAR (alcistas frente a bajistas) se ha reducido a 0,57. Históricamente cuando esta relación cae por debajo de 0,60, los retornos a 1 mes son + 2%, en 3 meses + 5% y en 6 meses + 9% (muy en línea con lo propuesto por Rebecca en su análisis). Que el hecho de que un indicador como este haya caído anticipe subidas puede parecer contra intuitivo, pero lo que nos indica es que hay mucho dinero aparcado esperando a entrar en el mercado. Por ejemplo, si esa relación estuviera en 1, indicaría que todo el dinero del mundo estaría ya invertido y, por tanto, el mercado ya no podría subir más. Y cuando algo ya no puede subir más, tarde o temprano cae… En este caso, hay dinero mucho dinero pendiente de ser invertido, lo que es un factor que favorece a los “Bulls”.

El optimismo en el mercado ha bajado de manera brutal desde marzo. Un movimiento en cualquier dirección no será bienvenido puesto que los niveles de protección son limitados en ambas direcciones, pero sigo pensando que un movimiento alcista desde aquí, dado el mencionado posicionamiento de los hedge funds, sería lo más doloroso y por tanto es lo que tiene mayores probabilidades de ocurrir.

Ahora bien, tenemos que medir muy bien los tiempos, puesto que si miramos a la estacionalidad histórica, el 17 de septiembre suele ser el mejor día para vender en el tercer trimestre; desde ese día el mercado suele caer hasta final de mes, convirtiendo el 30 de septiembre en el mejor día para comprar el rally de fin de año desde 1928. No se tomen a broma las profecías autocumplidas/autoinducidas…

Sigamos con números: solo ha habido 8 ocasiones desde 1950 en las que el S&P ha subido al menos un +20% hasta finales de agosto, cosa que ha ocurrido este año. En todos los casos anteriores la rentabilidad media para los siguientes 4 meses ha sido del +5,33%, incluida la gran caída de los seguros del -25% en 1987.

Eso sí, no olviden que las estadísticas existen para romperlas, y que rendimientos pasados no garantizan rendimientos futuros; ahora bien, la evidencia matemática parece bastante fuerte.

La potencial declaración de bancarrota de Evergrande (la mayor constructora china) es una amenaza que debemos vigilar por el efecto bola de nieve que pueda provocar. Sería el mayor fracaso empresarial desde Lehman Brothers y en un momento dado podría salpicar al resto del mundo. Creo que las posibilidades de que este evento puntual sea superado son grandes y, por tanto, que una apuesta a favor de la estacionalidad no es una locura. En línea con lo expuesto hace dos semanas, les sugiero llevarla a cabo mediante mercados emergentes, especialmente China.

Aun así, las amenazas estructurales de medio y largo plazo, que venimos comentando en estos últimos meses, son mucho más poderosas que estos elementos técnicos puntuales y de dinámica de mercado y se pueden manifestar de forma abrupta de aquí a final de año, llevándose por delante el escenario favorable que les he descrito. Por eso insisto en manejar este riesgo de manera prudente utilizando la volatilidad, ya sea a través de fondos o la compra directa en el mercado de opciones put.

¡No dejen de creer en Santa Claus!