De la Gran Depresión a la Gran Recesión diez años después: lo que hemos aprendido

Hace 10 años, un 15 de septiembre de 2008, Lehman Brothers, uno de los gigantes de la banca de inversión estadounidense, se veía obligado a declarar la quiebra. Después de la caída de Bear Stearns en marzo, Lehman era uno de los "cuatro grandes" que quedaban en Wall Street, junto con Goldman Sachs, Morgan Stanley y Merrill Lynch. Aunque Lehman era la institución más pequeña de este grupo por volumen de activos, las consecuencias que desató sobre el sistema financiero americano y mundial fueron enormes. Sin embargo, Lehman no fue una excepción. Ese lunes fatídico se anunciaba que Merrill Lynch había sido adquirido el domingo previo por Bank of America (que meses más tarde necesitaría de ayuda gubernamental para poder seguir funcionando). Dos días más tarde la aseguradora AIG era rescatada por el gobierno americano y, una semana después, tanto Goldman como Morgan se veían obligados a cambiar su forma jurídica para poder acceder a las ayudas de la Reserva Federal. Todo ello no fue más que el principio de una larga serie de restructuraciones que afectaron a la mayoría de las instituciones financieras de aquel entonces.

En las últimas semanas, aprovechando el décimo aniversario de la caída de Lehman, ha habido un sinfín de opiniones reflexionando sobre dichos acontecimientos. Desde la publicación del faraónico libro de Adam Tooze, 'Crashed', que narra la evolución económica mundial de los últimos diez años en la era post-Lehman, hasta artículos de personalidades como Christine Lagarde o Martin Wolf, en los que la tónica general son conclusiones del tipo "no han cambiado suficientes cosas en el mundo post-Lehman". En vez de sumarme a los argumentos anteriores, en lo que queda de artículo he preferido centrarme en las diferencias que hubo entre la Gran Depresión de 1929 y la Gran Recesión de 2008, para finalmente discutir tres aspectos macroeconómicos diferentes entre el mundo de hoy y el mundo pre-Lehman: la evolución de los desequilibrios globales, los elevados niveles de deuda y la situación de la economía china.

La Gran Depresión vs. la Gran Recesión

El ejercicio de comparar la Gran Depresión de 1929 con la Gran Recesión de 2008 no es meramente casual ni académico. Más allá de la pura magnitud del acontecimiento, ¿qué hace diferente a la Gran Depresión respecto a, digamos, las otras once recesiones económicas (de acuerdo con la definición usada por el NBER) que han ocurrido en Estados Unidos desde el final de la Segunda Guerra Mundial hasta la actualidad (excluyendo la crisis de Lehman)? De acuerdo con la economía que habitualmente se enseña, los ciclos económicos siempre son originados por la economía "real" (aunque aquí los economistas difieren de las causas: desde impactos aleatorios producidos por cambios en la tecnología a variaciones en el volumen de inversión), ya que el mundo financiero es simplemente un velo que garantiza que las transacciones económicas se lleven a cabo. Desde este punto de vista, tanto la Gran Depresión como la Gran Recesión son simplemente eventos extremos del ciclo económico real.

Lo que hace diferente tanto a la Gran Depresión como a la crisis de Lehman de otras recesiones fue el completo colapso del sistema bancario de cada época. De acuerdo a una línea de pensamiento diferente a la tradicional, y ejemplificada por economistas como Gary Gorton o Morgan Ricks, la diferencia entre una ciclo económico más y un verdadero drama es la yuxtaposición de un colapso total de los mercados de financiación a corto plazo con la falta de capacidad del mercado de valorar los activos en el balance de las instituciones financieras.

Mientras que en la Gran Depresión el colapso de los mercados monetarios se tradujo en quiebras de bancos comerciales (la friolera de 4.000 bancos fue a la quiebra solo en 1933) incapaces de honrar las peticiones de sus clientes de retirar sus depósitos, ejemplificadas por las famosas fotos de largas colas de depositantes en las puertas de los bancos, en la crisis de Lehman fue el mercado de "repos", por el que los bancos financiaban sus compras de productos hipotecarios, el que colapsó. En el momento en que: i) hay un desfase entre el horizonte temporal en que se financian las instituciones financieras —corto plazo— y el horizonte al que lo prestan —largo plazo—, ii) los mercados de financiación a corto plazo se cierran por cualquier causa externa, y iii) esos activos no son los suficientemente líquidos (o son suficientemente complejos) para ser vendidos rápidamente y poder atender una posible redención de dichas deudas, es entonces cuando el sistema financiero presenta serios riesgos adicionales a los presentes en cualquier ciclo económico tradicional.

En comparación a la Gran Depresión, se olvida fácilmente las muchas cosas que se hicieron bien durante la crisis de Lehman y las lecciones que sí que parece que se aprendieron gracias a los eventos de 1929. En primer lugar, aunque la mayoría de las instituciones financieras del 2008 fueron absorbidas por el sector privado (Bear Stearns, Merrill Lynch, Wachovia), rescatadas (AIG) o restructuradas accionarialmente (Fannie Mae y Freddie Mac), de las grandes solo Lehman acabó finalmente en quiebra, con las (fatales) consecuencias que se vieron rápidamente.

En comparación, durante la Gran Depresión, no fue hasta 1933, con la creación por parte de Roosevelt de la garantía de depósitos, cuando las quiebras bancarias se redujeron sustancialmente y el sistema financiero recuperó la estabilidad. En segundo lugar, del 2008 al 2010 tanto las políticas monetarias como las fiscales fueron mucho más acomodaticias que durante la Gran Depresión. En tercer lugar, las relaciones financieras y el comercio internacional fueron mucho más fluidos que durante el principio de la década de 1930: mientras que en 2008, por ejemplo, la Reserva Federal concedía líneas de crédito en dólares a otros bancos centrales con desajustes en sus posiciones de divisas respecto al dólar, durante la Gran Depresión los países europeos (con una reservas de oro muy bajas) buscaban como sobrevivir en el complejo juego del patrón oro a través de devaluaciones de sus divisas, mientras que Estados Unidos exacerbaba la crisis con la ley arancelaria Smoot-Hawley en 1930, que deprimió el comercio internacional aún más. El haber evitado, entre otros, estos tres errores, hizo que la crisis de 2008, a pesar de ser inicialmente mayor en términos de caída del PIB, del comercio internacional y del precio de las acciones, tuviera una recuperación más acelerada que la de su antecesora.

Las cosas que se hicieron mal respecto a la Gran Depresión no son errores que se produjeron durante los momentos más oscuros del 2008, sino lo que se ha dejado de hacer en los años siguientes. Si la Gran Depresión valió para repensar todo el sistema financiero de aquel entonces a través de la sencilla Ley Bancaria de 1933, el equivalente actual, la Ley Dodd-Frank de 2010, es un complejo "mamotreto" en el que, aparte de establecer una entidad para liquidar de manera ordenada instituciones financieras con dificultades (cuyo funcionamiento está por ver), pocos cambios ha supuesto para el sistema financiero respecto a los días pre-Lehman, ya que grandes partes de la ley siguen sin ser efectivas debidas a la dificultad de su aplicación. En segundo lugar, mientras que la crisis de 1929 valió para acabar con el fallido patrón oro y rediseñar toda la estructura financiera internacional después de la Segunda Guerra Mundial, cristalizando en el sistema de Bretton Woods, en la actualidad, similares esquemas internacionales fallidos pre-Lehman, como es el caso de la zona euro, no han experimentado ningún cambio notable: siguen siendo vulnerables (más ahora que hace diez años) a cualquier desaceleración económica.

Situación actual: una de cal y dos de arena

Aunque las diferencias podrían abarcar una lista más larga, una de las características comunes a ambas crisis son las repercusiones sociales que han conllevado. Mientras que la Crisis de 1929 fue el preludio del ascenso de los nazis en una Alemania azotada por el desempleo y de los fascistas en Italia, la última crisis ha supuesto el ascenso de movimientos populistas, especialmente en las economías desarrolladas —e incluyendo a Estados Unidos—. La falta de un castigo mayor al sistema financiero y una anémica recuperación económica han contribuido en muchos países a un sentimiento general de injusticia y de descrédito hacia la clase política.

En definitiva, todo esto nos lleva a la situación macroeconómica de cómo está el mundo ahora y cómo estaba en los años pre-Lehman. Podríamos resumirlo como una de cal y dos de arena: por un lado, los desequilibrios globales se han reducido, pero por otra parte los elevados niveles de deuda globales y la situación de la economía china han añadido fragilidad al sistema.

En el lado positivo, los 'desequilibrios globales' que precedieron a la caída de Lehman se han corregido notablemente. Considerados de poca importancia en la economía tradicional (argumentando que únicamente reflejan los diferenciales del éxito comercial de los países), los desequilibrios globales son ahora vistos como uno de los mayores causantes de la acumulación de activos tóxicos de aquella etapa. Como se puede ver en el siguiente gráfico del World Economic Outlook elaborado por el FMI, las economías deficitarias han reducido aproximadamente en un 1% (sobre el PIB global) sus desequilibrios en 2018 respecto a hace una década. La reducción del superávit comercial chino y de los países exportadores de petróleo han sido las dos mayores razones por las que la economía mundial de hoy parece estar menos desequilibrada:

Evolución del saldo de la cuenta corriente por principales geografías, como porcentaje del PIB mundial, 2002-2017

Fondo Monetario Internacional (2018), World Economic Outlook, abril, p.18. Nota: el área en gris corresponde a las predicciones del FMI para el período contemplado.

En el lado negativo, sin embargo, la mayor preocupación son los elevados niveles de deuda globales. De acuerdo con el último estudio sobre deuda de McKinsey, la deuda mundial total (excluyendo entidades financieras) en 2008 se situaba en 105 billones de dólares (213% sobre el PIB mundial), mientras que a mediados de 2017 ascendió a 169 billones de dólares (un 236% del PIB). Dicha acumulación de deuda se ha debido a dos fenómenos independientes: por un lado, la acumulación de deuda gubernamental derivada de los rescates del sector financiero que escaló rápidamente hasta el 2014, y por otro, la acumulación de deuda por parte de las empresas no financieras, fundamentalmente en China y en otras economías emergentes. En este sentido, el balance de la economía global actual no tiene la misma flexibilidad de absorber impactos negativos como hace una década.

Y esto nos lleva al último punto del artículo. Como en el resto de economías, la crisis de Lehman desató una aguda crisis en China que, a diferencia de las economías occidentales, no fue tal gracias al enorme programa de inversión que impulsó el Partido Comunista. Desde la restructuración de su sistema financiero a principios de los 2000, China llevaba años de crecimiento continuado dirigido por la inversión con unos controlados niveles de deuda. Sin embargo, el redoblado esfuerzo en su programa de inversión para evitar la Gran Recesión ha dejado a la economía china fuertemente apalancada. Está lejos de un posible reequilibrio ordenado desde una economía dirigida por la inversión a otra dirigida por el consumo y (por primera vez en dos décadas) con una moneda cada vez menos infravalorada y un superávit en la cuenta corriente cercano a cero. Como hemos comentado en este mismo medio anteriormente, la situación financiera china es cada vez más precaria. Cabe preguntarse si, diez años más tarde, la crisis de Lehman aún no ha acabado por completo, ya que China pudiera ser que se convirtiese en el último episodio de este drama en varios actos.

Javier López Bernardo, Ph.D. CFA, miembro de CFA Society Spain, y analista de inversiones en BrightGate Capital.