“A Time To Reap, A Time To Sow” The Byrds

Ayer Standard & Poors rebajó la calificación de Brasil a bono basura. No es una sorpresa que viene del riesgo que hemos comentando en esta columna desde febrero de 2014 y tras la sucesión de eventos que han llevado a un entorno cada vez más difícil. Brasil ha sido el “niño bonito” de las políticas de estímulo estatal y de demanda y ahora se demuestra, de nuevo, su ineficacia.

La cifra de deuda corporativa que vence en los próximos cuatro años es otro riesgo que no debemos olvidar. Solo en EEUU vencen cuatro billones (trillones americanos) de dólares en bonos de empresas que han aprovechado el entorno de tipos bajos para emitir el máximo de deuda posible. Las emisiones de bonos de alto riesgo (high yield) se han disparado un 21% en los primeros seis meses de 2015 ante la inminente subida de tipos de la Reserva Federal.

Si miramos la cifra a nivel global, los vencimientos de bonos corporativos a 2020 alcanzan los diez billones de dólares.

El máximo se alcanzará en 2017, con 1,7 billones de vencimientos de deuda corporativa.

La deuda de alto riesgo, que según S&P alcanza los $2,4 billones, supone un 25% de los vencimientos pendientes hasta 2020. La mayoría de las casas de análisis estiman que la mayoría de dicha deuda se tendrá que refinanciar porque la situación de caja y balance de las empresas no ha mejorado sustancialmente desde 2010. Por lo tanto presenta un perfil de riesgo creciente.

Hablamos de vencimientos globales que superan los $10 billones. Por eso es tan importante que España haya reducido sus necesidades de financiación netas

Todo esto es antes de considerar la deuda soberana. Según Deutsche Bank, se espera que la deuda pública de países desarrollados suba de un 100% en 2015 al 133% del PIB en 2020. En cuanto a la deuda de mercados emergentes, se espera que se mantenga estable alrededor del 40% del PIB, pero la cifra tiene truco. Como bien explica Moody´s, se debe incluir la deuda de empresas estatales y otras garantizadas por el estado. Eso lleva la deuda de mercados emergentes a más cerca del 100% del PIB. Hablamos de vencimientos globales que superan los $10 billones del sector privado mencionado. Por eso es tan importante que España haya reducido a casi la mitad sus necesidades de financiación netas y haya aprovechado este periodo para aumentar plazos de vencimiento al máximo.

¿Qué significa todo esto?

• Los planes de estímulo monetario no han reducido el riesgo financiero, solo lo han retrasado. Sin embargo, la perspectiva y capacidad de repago de la mayoría de sectores solo ha mejorado ligeramente. Ante una desaceleración en mercados emergentes y con materias primas a mínimos, la deuda corporativa de los sectores industriales, minero, energético, etc, probablemente sufra de primas superiores. No preveo que volvamos a entornos en los que grandes conglomerados emitan al 4% o 5%, como en 2008, pero el riesgo es claramente al alza.

• La manida “gran rotación” fuera de bonos hacia la renta variable va a ser aún más difícil. Cuando gobiernos, empresas y organizaciones internacionales se encuentran con una montaña de refinanciaciones como la descrita, el centro de todos los mensajes es el mercado de bonos. Mantener la calma y dar confianza, asegurar que el riesgo es bajo. Eso implica que si todos los esfuerzos se enfocan a garantizar la estabilidad de la deuda, y a la vez suben los tipos de interés y con ellos el cupón de los bonos, va a ser difícil que los inversores se lancen a romper la burbuja de renta fija que se ha creado con la expansión monetaria.

Por supuesto, existe una enorme liquidez en el sistema a pesar de la posible subida de tipos. Solo el BCE supera ya los 500.000 millones de euros de liquidez extraordinaria.

Pero no debemos olvidar que los últimos años han sido ejercicios de magia planificada. Que la rentabilidad de los bonos basura se encuentra a mínimos de treinta años. Que muchos países dependientes de exportaciones de materias primas han visto sus ingresos fiscales reducirse en un 40-50%. Y que las empresas prudentes han mejorado su endeudamiento, pero no de manera agresiva. La tasa media de endeudamiento de las empresas de mejor calificación crediticia de EEUU se sitúa en 2,7 veces su caja operativa (EBITDA). La media de endeudamiento de las empresas en la OCDE ha superado 3,2 veces el mismo factor, el nivel más alto desde 2002.

La enorme liquidez y el hecho de que, aunque suban los tipos un poco, seguiremos viviendo una época de tasas de interés ultra-bajas, probablemente hagan que el mercado absorba con ganas toda esta montaña de deuda apilada como en la primera escena de la película Wall-E. Pero cualquier director financiero de una empresa hoy debería pensar si su tarjeta de presentación, la caja y el balance, es lo suficientemente atractiva para poder competir en un mercado de deuda donde crece la cantidad de emisiones y refinanciaciones y la demanda inversora no lo hace necesariamente a la misma velocidad.

No podemos ignorar este riesgo. Si todo empeora, y estamos preparados, nos irá mejor que a los demás Si todo va bien, y también hemos hecho los deberes, nos irá aún mejor.