El despertar de los osos

“The coastal town that they forgot to close down, armaggedon, come armaggedon, come”, Morrissey

Cuando nos planteamos por qué se está dando esta corrección y cuánto durará tendemos a olvidar cuanto tiempo llevamos de mercado alcista. Igual que nos ocurre con las burbujas, y los periodos de expansión, no nos paramos a pensar si aquello que nos hemos acostumbrado a llamar normal era, de hecho, excepcional y probablemente injustificado.

Llevamos en un mercado alcista desde 2009, el mayor periodo de subidas desde 1921, más de ochenta semanas. Según datos de UBS, tras una caída del 49% se ha generado un 220% de revalorización (Dow Jones Industrial) con un aumento de los beneficios empresariales muy modesto. Para recordar un periodo alcista similar nos tendríamos que ir a 1990, 94 semanas y una subida del 295% tras una caída del 22%.

¿Era justificada esa enorme subida desde 2009? Esa es la primera pregunta a responder antes de analizar si la bajada ya ha “descontado” las malas noticias.

Desde 2009 el S&P 500 registra el cuarto periodo alcista más largo desde 1900.

Desde 2009 la media de revisión a la baja de estimaciones de resultados empresariales ha sido del 12% anual. Solo hemos visto un año de revisiones al alza relevantes.

Desde 2009 las revisiones del crecimiento global han sido constantemente a la baja.

En ese mismo periodo la deuda global ha aumentado en $60 billones y la capacidad de repago de dicha deuda -medida como fondos de las operaciones comparado con intereses- ha caído a niveles de 2001.

¿Y el Ibex? No lleva esas subidas. Recordemos que el Ibex son fundamentalmente bancos, constructoras y megaconglomerados. Se ha movido con el riesgo político, país y de riesgo latinoamericano.

Para considerar que la caída reciente está “descontada” deberíamos encontrarnos con el convencimiento de tres cosas:

• Que las estimaciones de beneficios empresariales van a empezar a revisarse al alza y no a la baja. Dudoso, yo estimo una media de 15% de caída de dichas estimaciones (en EEUU y Eurostoxx) desde los niveles actuales.
• Que las previsiones de crecimiento global (revisadas a la baja por el Banco Mundial la semana pasada al 2,9%) fuesen “conservadoras”. No parece ser el caso cuando en dichas estimaciones de consenso nos encontramos con cifras cuando menos “diplomáticas” para China y mercados emergentes y claramente de “esperanza religiosa” en EEUU.
• Que los dividendos que se estiman en el mercado sean reales. Con la generación de caja disminuyendo en media y la capacidad media de repago empeorando, muchos de esos “jugosos” dividendos no se pagarán, o se pagarán en acciones -que es lo mismo que si te invitan a cenar pagando con tu propia cartera- o, aún peor, aumentando deuda.

La expectativa de que todo esto sea irrelevante porque los bancos centrales seguirán inyectando liquidez es cuando menos, debatible. En 2015 el BCE inyectó centenares de miles de millones y eso no ha sostenido a unas bolsas incapaces de aguantar una minúscula devaluación del Yuan y una insignificante subida de tipos. La política inflacionista de los bancos centrales se encuentra ante la evidencia de que no es magia y que sus resultados son, como poco, decepcionantes en la economía real.

Sí, hay enormes oportunidades de inversión. No, no están en intentar agarrar un cuchillo cayendo. Y desde luego no serán generalizadas

Comentaba George Soros que la situación actual le recordaba enormemente a 2008. Y no le falta razón, la música suena y la letra rima, pero no es igual. Y probablemente pequemos de exceso tanto si pensamos que todo se ha descontado y que “nada ha cambiado” -vaya que si ha cambiado-, como si pensamos que se va a repetir la crisis de 2008.

Lo que es cierto es que ante la evidencia macro y micro económicalos “toros” tienen poco con lo que resoplar. Decía mi buen amigo y exjefe Ken Griffin que la mejor manera de identificar un mercado bajista es cuando la respuesta es “algo hará el gobierno”. Y, como saben mis lectores, las tres frases que les alertarán de que la cosa no va bien es que les digan “los fundamentales no han cambiado”, “es una buena empresa” o “tiene buen dividendo”. Los “osos” sin embargo no solo cuentan con datos de ralentización, sino que además cuentan con el hecho de que todo esto ocurre con 26 bancos centrales aplicando medidas expansivas y el BCE comprando 60.000 millones de euros mensuales.

Es por ello que el inversor, precisamente en un país donde la mayoría se autodenominan “value”, tiene una enorme oportunidad. Dejar atrás la fe en los Reyes Magos monetarios y volver a recuperar la cordura. Sí, hay enormes oportunidades de inversión. No, no están en intentar agarrar un cuchillo cayendo. Y desde luego no serán generalizadas. Nos hemos acostumbrado a justificar la expansión de múltiplos con “sí, pero el año que viene mejora” . Nos hemos equivocado en la percepción de riesgo político y en la incertidumbre sobre materias primas y emergentes. Al menos tengamos la honestidad y cautela de no caer en ese error ahora.