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Un canario llamado ‘high yield’
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Kike Vázquez

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Un canario llamado ‘high yield’

Los movimientos que estamos viendo en el mercado de los bonos ‘high yield’, bonos corporativos de alta rentabilidad y riesgo, pueden ser el primer aviso de lo que está por venir

Foto: Agentes de bolsa trabajan en la Bolsa de Nueva York. (EFE)
Agentes de bolsa trabajan en la Bolsa de Nueva York. (EFE)

Hay miedo, y es normal. El mercado de los bonos ‘high yield’ ha caído en torno a un 12% en los últimos seis meses si tomamos como referencia los principales ETF del sector (HYG o JNK), o un 3,5% entre el viernes y el lunes. Puede no parecer mucho si lo comparamos directamente con la bolsa, pero lo es teniendo en cuenta que hablamos de ‘renta fija’ (activo con un nombre desafortunado pero generalmente con menor volatilidad que la renta variable). Aunque, más que un desastre inminente, lo que creo que muestran los últimos acontecimientos es una fuerte llamada de atención: ojo, porque en los próximos meses los riesgos crecerán.

Quiero empezar diciendo que por muy ‘basura’ que podamos llamar a este segmento, en el ‘high yield’ también hay buenas empresas. Simplificando demasiado, podemos decir que una empresa típica ‘investment grade’ presenta una deuda neta entre ebitda de dos veces o menos, mientras que una de alta rentabilidad se iría a las cuatro veces de media. Hay empresas muy valiosas con una ratio de cuatro veces, de hecho esa pyme que conoces a la que tan bien le va últimamente probablemente se sitúe en esos niveles… ¡y probablemente nadie que conoces la llamará basura!

Vamos, que el ‘high yield’ no es una cloaca en permanente riesgo de explosión por la basura que aloja dentro. No estamos ante una bomba de relojería como las ‘subprime’ (aunque estas también fuesen de alto rendimiento), sino más bien ante un cajón de sastre de gran diversidad. Aunque, siendo sincero, he de decir que antes o después presentará problemas. Pues sí. Y es que el mercado del crédito es cíclico, y los prestatarios de peor solvencia son los que peor lo pasan cuando el ciclo cambia.

En los últimos días, hemos visto como varios fondos anunciaban su cierre o liquidación, fenómeno que pueden leer en este magnífico artículo de Pedro Calvo, pero ¿quiere decir esto que el mercado está estallando? En realidad, parece que el ‘estallido’ no es tal, sino problemas ya conocidos en sectores afectados por la caída de materias primas y, principalmente, los primeros síntomas del cambio de ciclo, pues los afectados son los prestatarios de peor solvencia.

Si atendemos a la naturaleza de los fondos cerrados, podremos ver como, por ejemplo, el de Third Avenue presentaba un 28% de deuda CCC o inferior, lo peor de lo peor, comparado con un 3% de BB, lo mejor entre el ‘high yield’. Similares conclusiones veríamos analizando los otros dos casos, con grave riesgo de iliquidez. En otras palabras, lo que estamos viendo es la liquidación de lo que un día Marc Garrigasait llamó brillantemente la estrategia de ‘comprar las peores acciones que tengas en tu país’.

En un mercado alcista y dopado, comprar lo peor de lo peor es la mejor estrategia, pero ocurre justo lo contrario cuando el ciclo cambia. Y ese es el problema. No que se produzcan vaivenes en los precios de los activos, sino que el ciclo ha marcado un punto de inflexión y en los próximos meses (¿2017?) aparecerán los verdaderos problemas. Por eso, ‘lo peor de lo peor’ ya no triunfa.

Y es que el ‘high yield’ tiene razonables poderes predictivos. Primero son los prestamistas de peor solvencia los que nos meten el miedo en el cuerpo. Luego el precio del crédito empieza a aumentar para todos; en primer lugar en el mercado, luego en la banca, en principio penalizando los bajos 'ratings', luego de forma generalizada. El precio de endeudarse provoca una contención del apalancamiento, la economía se frena, aumenta la morosidad… Y se formó la ‘gozadera’.

Véase la siguiente gráfica, no está actualizada con los últimos movimientos, pero creo que vale la pena.

Claro que la desconfianza puede propagarse, especialmente viendo que un fondo aparentemente líquido puede convertirse en ilíquido de la noche a la mañana. ¿Vale la pena correr ese riesgo, y el riesgo de los propios activos, por la rentabilidad ofrecida? La propuesta rentabilidad-riesgo, como en muchos activos cotizados, no es muy atractiva. Pero lo más inquietante, y lo que debemos vigilar, es cuando se produzcan contagios a empresas más solventes o bien cuando la economía se frene, no cuando simplemente veamos algo de volatilidad.

Por eso, en mi opinión, son más preocupantes otro tipo de noticias que no provocan tanto ruido en los mercados. Según datos de Citi, en el último año en Estados Unidos, en las empresas ‘investment-grade’, se ha producido un incremento interanual en el endeudamiento del 10% a la vez que el ebitda caía en una proporción similar (media actual deuda neta/ebitda de 2,1 veces). Una tendencia que esperan prosiga en los próximos meses. Y ese precisamente es el riesgo, el empeoramiento de los fundamentales, no la volatilidad.

Actualmente, los impagos son marginales. La lluvia de dinero barato ha mejorado artificialmente la capacidad de pago de casi todas las empresas: deuda más barata y a mayor plazo. Si antes podían pagar, ahora también, e incluso en la ‘cloaca’ del ‘high yield’ la morosidad no es significativa (en Europa, inferior al 1%). Además, como nos informaba Goldman Sachs en un informe reciente citado ayer por Daniel Lacalle, no existe un riesgo real de refinanciación, pues los vencimientos se concentran a partir del año 2019.

Por todo ello, en mi opinión, no estamos viviendo ningún ‘crash’. Lo que estamos viendo es que ese famoso canario en la mina, que moría ante la falta de oxigeno avisando a los mineros del grave riesgo que corrían, comienza a dar señales. Veremos problemas en la deuda de peor 'rating', veremos volatilidad, pero lo más importante se dará cuando el precio del crédito empiece a aumentar, cuando veamos que empresas muy solventes se deterioran o cuando la economía se frene. No debemos relajarnos, de hecho estos avisos, como la subida de tipos de EEUU, hacen que todo se replantee y surjan sorpresas. Pero parece que estamos ante un canario, no ante el temido monstruo de la próxima recesión. Por ahora, claro.

Hay miedo, y es normal. El mercado de los bonos ‘high yield’ ha caído en torno a un 12% en los últimos seis meses si tomamos como referencia los principales ETF del sector (HYG o JNK), o un 3,5% entre el viernes y el lunes. Puede no parecer mucho si lo comparamos directamente con la bolsa, pero lo es teniendo en cuenta que hablamos de ‘renta fija’ (activo con un nombre desafortunado pero generalmente con menor volatilidad que la renta variable). Aunque, más que un desastre inminente, lo que creo que muestran los últimos acontecimientos es una fuerte llamada de atención: ojo, porque en los próximos meses los riesgos crecerán.

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