La debacle de los bonos de alto riesgo

“The meltdown in high yield is just beginning” Carl Icahn

Hace ya tiempo que comentamos la montaña de deuda que vencía en los próximos cuatro años y cómo se había deteriorado la capacidad de repago de los bonos de alto riesgo y emergentes.

Esta semana hemos visto cómo se desplomaba aún más el mercado de bonos de alto riesgo (bonos basura), que durante la época de la bonanza de tipos bajos y alta liquidez de los bancos centrales había llegado a la locura de tener los tipos más bajos en 38 años. La represión financiera -bajar tipos y aumentar la masa monetaria- llevaba a que empresas al borde de la quiebra emitieran bonos a tipos del 4% o similares al cabo de unos meses. Los inversores, al ver los bonos de bajo riesgo a tipo negativo -casi el 70% de la deuda alemana con rentabilidades negativas-, se lanzaban a aceptar cualquier cosa que diese algo de rentabilidad. Y ahora, ante una mísera subida de tipos de la Reserva Federal de 0 a 0,25%, esperada esta semana, se desploma el mercado de deuda de alto riesgo, que además simplemente carece de liquidez. Casi nadie acepta el riesgo de comprar esos bonos.

Los inversores, al ver los bonos de bajo riesgo a tipo negativo se lanzaban a aceptar cualquier cosa que diese algo de rentabilidad

Según Standard and Poor's, el 50% de los bonos de alto riesgo en energía -solares y petróleo en especial- y el 75% de las mineras están en riesgo de impago. De la deuda emitida por países emergentes, Brasil está al borde de bono basura.

No es un problema pequeño, y no se soluciona con el error de no subir tipos. La burbuja creada por la política de los bancos centrales no se soluciona perpetuándola. Pero ya han caído varios fondos que invierten en bonos de mercados emergentes, y las salidas de capital de algunos se acercan al 41% de sus activos.

No es fácil salir de este bucle. Estos fondos se han cargado de bonos de emergentes y alto riesgo, anticipando grandes rentabilidades y con la promesa de que los bancos centrales seguirán manteniendo políticas expansivas. Y lo están haciendo, vaya si lo hacen. El BCE, el Banco de Japón y 26 bancos centrales siguen bajando tipos y aumentando masa monetaria.

Ahora la situación a valorar es si genera u efecto dominó en la banca que ha financiado a mercados emergentes y de alto riesgo

Pero lo que muchos de estos fondos de inversión no esperaban es que una subida tímida, casi raquítica, y anunciada durante meses de la Reserva Federal iba a generar un efecto aspiradora tan brutal. Ya lo explicamos aquí, la liquidez desaparece mucho más rápido de lo que muchos creen.

Ahora la situación a valorar es si genera un efecto dominó en la banca que ha financiado a mercados emergentes y de alto riesgo. De momento, las estimaciones dicen que el impacto es moderado aunque no inexistente. La banca de media tendría un impacto máximo del 12% en su capital ('core capital') si se da un 70% de impagos. Adicionalmente, aunque vence una montaña de deuda en los próximos cuatro años, las refinanciaciones de 2016 y 2017 son relativamente moderadas. Eso sí, la montaña se hace enorme en 2019 (gráfico cortesía de Goldman Sachs).

Es por ello que la Reserva Federal debe subir tipos ya. Es urgente y lo vengo diciendo desde hace meses. Si no lo hace, dará la impresión de que saben algo realmente malo que los demás ignoran y crearán lo que venimos llamando desde hace tiempo el 'dovish mistake' (error expansivo), que generará pánico real en los mercados. Un mercado que es incapaz de tolerar una subida de tipos de 0 a 0,25%, absolutamente ridícula, sería un mercado enfermo, y el riesgo de perpetuar y aumentar la burbuja de bonos creada con políticas monetarias salvajes (lean cuando lo alertábamos en 2013) .

Esperemos que la Reserva Federal deje de pensar que retrasando lo inevitable va a calmar un sector de los activos financieros completamente desproporcionado en tamaño y riesgo como es el de los bonos 'high yield', que no son ni 'high', porque los tipos a los que emitían eran simplemente incongruentes con el perfil de caja y situación de balance, ni son 'yield' porque una gran parte simplemente no van a poder pagar.

Y esperemos que algún día los que dicen que las políticas monetarias expansivas pueden mantenerse eternamente porque “no crean inflación” dejen de pensar en el IPC y miren la brutal inflación de activos de riesgo -bolsa y bonos- que crea. La inflación se crea en los sectores donde se va el dinero. Y con represión financiera y subidas de impuestos, hundimos los salarios reales y la renta disponible, aniquilando la velocidad del dinero -que mide la actividad económica- y, efectivamente, no “sube el IPC”. Pero el burbujón de liquidez en activos de riesgo es de órdago. Y eso, señores, también es inflación. Hiperinflación de hiperburburja: hiperpinchazo.