Es bueno que los mercados estén moderadamente caros

En agosto de 2014, tras realizar esta entrevista, María Igartua me preguntó si no me daba vértigo lanzar un fondo de inversión con el S&P 500 en máximos históricos y llegando a los 2.000 puntos. La pregunta tiene todo el sentido, porque un aspecto que debe preocupar a todo inversor es no pagar demasiado al invertir. Ayer, ese índice de la bolsa americana cerró en 2.458 puntos, un 23% más alto.

Comienzo destacando que para saber si las cotizaciones de las empresas están caras o baratas, no debemos fijarnos en el valor absoluto del índice, sino en el ratio que compara la capitalización de las empresas con sus beneficios ajustados por el ciclo (PER medio ajustado).

El gráfico muestra la evolución mensual del PER medio ajustado calculado por el premio Nobel Robert J. Shiller para el índice S&P 500 desde enero de 1881 a agosto de 2017. En agosto de 2014 estaba a 25,6 veces beneficios y actualmente, a 30,5 veces beneficios. Es decir, la bolsa americana está ahora más cara que hace tres años y claramente más cara que el nivel medio de esos 135 años. ¿Significa eso que hay que vender? ¿Se avecina una crisis económica? Vamos por partes.

Evolución de las cotizaciones. Debemos considerar cinco aspectos. El primero es que el ratio utilizado es una media. En la bolsa americana hay empresas que cotizan con PER muy altos y otras a niveles muy bajos. El segundo es que el PER es solo una foto actual. Si los beneficios de una empresa aumentan significativamente, el PER disminuye de forma muy abrupta (y viceversa).

La bolsa americana está ahora más cara que hace tres años y claramente más cara que el nivel medio de esos 135 años. ¿Significa que hay que vender?

El tercero es que la inflación (actual y esperada para los próximos años) es muy inferior a la media de los 135 años indicados. Por ello, la rentabilidad nominal de los negocios también deberá ser menor para obtener la misma rentabilidad real (descontado el incremento del IPC). El cuarto es que los tipos de interés están más bajos. Cuando el rendimiento de los bonos es inferior, disminuye también la rentabilidad total de las acciones para mantenerse similar el rendimiento adicional por asumir más riesgo. Y el quinto, que cada vez hay más dinero en fondos índices o ETF. Estos inversores no son sensibles a precio, sigue aumentando el volumen en estos activos y no parece que la tendencia vaya a cambiar en el corto plazo.

Impacto en la economía. En unos mercados razonablemente caros es lógico tener miedo a bajadas en precio de los activos financieros, por eso los inversores debemos mantener una mayor dosis de cautela. Sin embargo, no podemos olvidar cuál es la función que desempeñan los mercados financieros para la economía real. Cuanto mayor sea la confianza en los mercados y más altas sean las valoraciones de los activos, más empresas decidirán acudir a ellos para cubrir sus necesidades de financiación (capital y deuda).

De mantenerse esta coyuntura, bajaría el PER medio ajustado tanto si las cotizaciones se mantienen como si suben menos que los resultados

Por otro lado, las cotizaciones son una clara referencia para las operaciones que se realizan fuera de los mercados de capitales (préstamos y créditos de todo tipo, ampliaciones de capital, operaciones corporativas, etc.). Por ello, cuanto más elevadas sean las valoraciones, más accesible será la financiación (capital y deuda) de las empresas o proyectos empresariales de cualquier tamaño.

Esta situación es capaz de crear un círculo virtuoso por sí misma, porque el mejor acceso de las empresas a capital y deuda aumenta la producción, el empleo y el consumo. Dicha mejora de la actividad económica se acabará traduciendo en un incremento de los beneficios de las empresas. Por lo tanto, de mantenerse esta coyuntura, bajaría el PER medio ajustado (abarataría la bolsa) tanto si las cotizaciones se mantienen en los niveles actuales como si suben menos que los resultados.