Las tres grandes mentiras de la gestión pasiva

«Obtén la rentabilidad del mercado y paga menos comisiones». «La gestión pasiva tiene sentido porque captura la rentabilidad del mercado sin influir en la formación de precios». Estos son mensajes que venden las entidades que comercializan productos de inversión pasiva.

La primera gran mentira está en los análisis de rentabilidad histórica: Comparan los resultados a muy largo plazo de los fondos activos con los índices con dividendos. Como la inmensa mayoría de los fondos no supera la rentabilidad de los índices, la conclusión que sacan es que es mejor «invertir en los índices» y ahorrarse la comisión de gestión.

El problema es que invertir sin ningún tipo de gastos y sin pagar impuestos es una utopía. Quienes invierten en ETFs o fondos indexados incurren en muchos gastos —además de los impuestos—: cambios de divisa, cánones de bolsa, coste bid-ask en las operaciones, gastos de liquidación, auditoría, depositaría, retenciones en origen y destino, tasa Tobin, etcétera. Blockchain y otras tecnologías continuarán reduciendo significativamente este tipo de costes, pero la mayoría de ellos seguirán existiendo.

La estadística, como el algodón, no engaña: cuando utilizas datos a muy largo plazo, estos pequeños gastos incurridos a lo largo de décadas representan una losa enorme sobre la rentabilidad, por ello muy pocos fondos superan en rentabilidad a largo plazo a los índices.

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Comparar la evolución de los ETFs con la media de los fondos activos tampoco es honesto. Los ETFs incluyen parte de los costes mencionados, pero no los más relevantes para el inversor como son, por ejemplo, la comisión de depositaría que cobran las entidades comercializadoras por mantener la inversión; por asesoramiento; por gestión de carteras; por el cobro de dividendos o por los cambios de divisas de ida y vuelta. Todos esos costes que quedan fuera de los gráficos en el caso de los ETFs y dentro de la rentabilidad neta en el caso de los fondos activos en euros, que no suelen llevar aparejados otros gastos adicionales.

No niego que los costes de la gestión pasiva sean, en general, mucho más bajos que los de la gestión activa; es más barato ahorrar en el coste de decidir en qué invertir. Pero debo destacar que la comparación entre ambas opciones de inversión debe hacerse en ambos casos con rentabilidades netas de gastos y auditadas. No rentabilidades de carteras teóricas con índices o ETFs que dejan gran parte de los costes de inversión fuera.

La segunda gran mentira es que la gestión pasiva compra todo el mercado por igual. No es cierto y es fácil de entender por qué. En primer lugar, no hay el mismo porcentaje de inversores pasivos en Renta 4 banco que en Telefónica, porque no pertenecen a los mismos índices y porque no tienen la misma estructura accionarial de partida.

En segundo lugar, los inversores indexados se pierden siempre la revalorización que la mayoría de los valores tienen cuando se especula que entrarán en un índice relevante. Por otro lado, se suelen «comer» la caída previa a la exclusión de los valores que salen de los índices. Estos efectos son más relevantes cuanto mayor es el volumen que se invierte en índices.

El mercado se está adaptando al nuevo tipo de inversores, que ya representa una parte muy importante de la demanda

Un claro ejemplo es Tesla: los inversores que compraron en junio de 2010, cuando salió a bolsa, han multiplicado por 223 su inversión inicial hasta el 31 de mayo de 2022. Sin embargo, los que invierten desde entró en el S&P 500 en diciembre de 2020 —la mayoría de los inversores indexados— solamente ganan un 9%. Este tipo de diferencias seguirán produciéndose en el futuro por puro sentido común, por cómo se seleccionan los valores que entran y salen de los índices.

La tercera gran mentira es que la gestión pasiva no influye en la formación de precios. Todo inversor que participe en cualquier mercado influye en la formación de precios, quiera o no. No es lo mismo comprar en una lonja de pescado una lubina, que 7 cajas de lubinas o 7 camiones de lubinas. Es obvio que no se influye lo mismo en la formación de precios ni en las decisiones de los vendedores.

El mercado se está adaptando al nuevo tipo de inversores, que ya representa una parte muy importante de la demanda, y está creando tres grandes trampas: i) Empresas descontroladas por sus accionistas: los principales accionistas son inversores pasivos y aceptantes de todo tipo de comportamientos de los directivos; ii) posibilidad de mantener compañías zombis que constantemente amplían capital para cubrir pérdidas o con planes de negocio poco atractivos: los inversores pasivos están obligados a acudir a las ampliaciones porque las propias ampliaciones hacen aumentar la capitalización y el peso de los valores en los índices; iii) salidas a bolsa para inversores pasivos: un claro ejemplo fue la salida a bolsa de Aramco en diciembre de 2021. Colocando solamente un 1,5% del capital consiguieron un peso muy significativo en los índices de Arabia Saudí, Oriente Medio, petróleo y gas, emergentes y globales. Los traders e inversores a corto plazo que acudieron a la colocación sabían de antemano que habría demanda de inversores indexados en cuanto la compañía entrase en los índices.

Por otro lado, es justo también destacar la gran contribución de la gestión pasiva ha traído al mundo de la inversión. La más relevante es que los inversores, por fin, se empiezan a fijar en las comisiones y la consecuencia se ve en los nuevos fondos de inversión activa: han bajado las comisiones.

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Cuando empecé a gestionar fondos hace 18 años en una gestora que pertenecía a un banco, y que solamente vendía fondos de la propia gestora, había un fondo de renta fija con una comisión de gestión del 2% que invertía en bonos de alta calidad crediticia (AA en media), la mayoría de los fondos de renta variable cobraban la comisión de gestión máxima permitida (2,25% o 1,35% más 9% sobre resultados) y se imponían límites internos sobre el «tracking error» respecto a los índices. Es decir, te pedían que no te separases mucho de la evolución de los índices. Esto era lo habitual en el sector en España. Por su parte en Estados Unidos imperaba el modelo de comisiones 2% fijo más 20% sobre resultados.

La situación actual ha cambiado mucho y seguirá haciéndolo para bien. Las comisiones medias son sensiblemente más bajas, ha proliferado la gestión independiente y la arquitectura abierta está intensificando la competencia en calidad y precio.

Termino destacando que la narrativa de la gestión pasiva no debería basarse en estadísticas que comparan los resultados de fondos creados hace más de dos décadas con índices con rentabilidades brutas en entornos de mercados pasados. Los fondos de gestión activa a los que puede acceder hoy el inversor, cuyos resultados no aparecen en esos estudios de rentabilidad porque no tienen 20 años de histórico, son en media de mejor calidad y tienen menores comisiones. El mercado, por su parte, es diferente porque los intervinientes toman las decisiones de manera diferente.