Del "alfa" de los gestores al de los estilos y la distribución de activos

Cuando hace 23 años monté una empresa cuyo apellido era “análisis y selección de fondos” se descartaba totalmente la idea de que hubiera valor alguno en seleccionar fondos de inversión. Sí ya “flipaba” el personal cuando les hablaba de trabajar en arquitectura abierta —trabajar con fondos de terceros—, “flipaban” todavía más cuando les decías qué ibas a crear un departamento de análisis que se iba a dedicar a seleccionar las mejores gestoras y los mejores gestores del mercado, con la sana intención de superar a la competencia.

Lo más gracioso es que, visto con perspectiva, en aquella época era mucho más fácil generar “alfa” (*) mediante la selección de fondos que hacerlo ahora, que es precisamente cuando se ha dado la vuelta la tortilla y todo el que se precie tiene que tener un departamento de análisis y selección de fondos. Precisamente ahora, cuando es muy difícil por no decir imposible encontrar fondos que superen a sus índices de referencia. Es el típico caso de mala asignación de recursos: cuando había valor en la selección de fondos nadie lo valoraba. Ahora que no lo hay, no hay empresa del sector que no tenga un equipo para hacerlo o pague a otros para que se lo hagan.

Por aquel entonces y gracias a la llegada de las gestoras extranjeras era fácil batir a los fondos nacionales o al Ibex 35, que era el único índice de referencia. Tan fácil como añadir a la cartera fondos que invirtieran en EEUU, mercados emergentes, productos sectoriales, etc. De hecho, trabajar en arquitectura abierta y disponer de un equipo de análisis y selección de fondos era como ver la televisión en color y disponer de cincuenta canales mientras los demás solo tenían dos canales y su televisión era en blanco y negro.

Y ciertamente se aportaba valor eligiendo gestores. Era la época en la que llegaban gestoras como Threadneedle o Carmignac, creadas por profesionales de primera que se querían comer el mercado. Para que se hagan una idea del erial en el que estábamos, cuando le proponía a una de las primeras plataformas multimarca que incorporara fondos de Carmignac para que los pudieran comprar nuestros clientes, decían al verme: ¡cuidado, que viene Víctor a darnos la brasa con la gestora esa del “Armagnac”!.

El caso es que todo pasa y desgraciadamente es ya una la realidad, demostrada por todo tipo de estudios, que la gran mayoría de los fondos tradicionales y sus gestores han dejado de aportar valor. Y los pocos que baten a los índices de referencia no repiten, con lo cual es como buscar una aguja en un pajar.

Pero nada desaparece sin ser sustituido por algo nuevo y muchas veces mejor. Y vamos a verlo con ejemplos concretos, que una imagen vale más que mil palabras. Estas, además, son espectaculares y muy esperanzadores en cuanto a la posibilidad de que merezca la pena pagar para que una cartera de fondos lo haga mejor que la media. Aunque no lo sea por seleccionar fondos.

De acuerdo con un reciente estudio de Morningstar, en sólo doce meses la diferencia de rentabilidad entre seleccionar fondos del estilo de gestión “small value” o del estilo “large growth” ha sido del 14,58% (a favor del segundo). Eso sí que es “alfa” y lo demás son tonterías. Un valor añadido brutal que jamás he visto entre dos gestores que invirtieran el mismo tipo de activo.

Y no hace falta ser tan bueno como para haber acertado en los extremos, evitando el peor y eligiendo el mejor. Porque incluso dentro del propio estilo de gestión de valor – “value” –, la diferencia entre aquellos cuyo estilo de gestión es invertir en pequeñas y el de grandes compañías ha sido del 8,25%. Y Morningstar diferencia hasta siete estilos de gestión diferente en renta variable norteamericana, que es la base de este estudio. Las diferencias entre ellos son todas superiores al 2%. Y si hiciéramos el estudio en fondos que invierten en Europa o en los países emergentes pasaría exactamente lo mismo. Y si se realizara en los últimos 10 años tendríamos exactamente el mismo tipo de información. La conclusión no puede ser más clara. El alfa de los gestores ha muerto, larga vida al alfa de los estilos de gestión y de la selección de activos.

Hay más buenas noticias (excepto para quien acaba de montar el último departamento de análisis y selección de fondos, claro):la fuente tradicional de generación de alfa, la selección de activos, es ahora todavía más importante. Un ejemplo: la diferencia entre haber invertido a lo largo de los últimos diez años en fondos que invierten en Europa a haber invertido en fondos que invierten en Norteamérica ha sido de más del 100%. Si le había impresionado el alfa de los estilos de gestión, este si que es impresionante. Y estoy hablando del índice amplio, del SP 500. Si hubiera utilizado el Nasdaq la diferencia sería muchísimo mayor.

Todo ese departamento de analistas y resulta que lo que ha marcado la diferencia es la decisión de un solo estratega que dijo que había que sobreponderar Estados Unidos frente a Europa. Y lo peor es que es ese departamento de análisis lo paga usted. No lo ve, porque no se lo dicen y porque va “incluido” en el coste de la participación de ese fondo que tiene usted en cartera o de esa cartera gestionada, pero le aseguro que los departamentos de análisis de fondos no los subvenciona el estado.

La lista de ejemplos que demuestran que en estos últimos diez años lo que ha aportado valor es saber elegir en cada momento el estilo de gestión y/o el activo adecuado es inmensa. “Valor” vs. “Crecimiento”, renta fija privada vs. renta fija pública, oro vs renta variable, etc., etc. Diferencias de dos dígitos todas ellas que nada han tenido que ver con la elección de un gestor en lugar de otro. Puedo equivocarme en muchas cosas, pero no cuando les digo que, salvo que cambie la actitud de la industria, el alfa de la selección de estilos y activos superará al de la de seleccionar gestores durante otros diez años.

(*) Se define como “alfa” el exceso de rentabilidad que genera un fondo de inversión sobre la rentabilidad de su índice de referencia, obviamente por la habilidad del gestor para conseguirlo.