TARGET-2, el ogro de la Eurozona al desnudo

Uno de los puntos de fricción más importante en los últimos meses entre los principales economistas de la Eurozona es la interpretación del saldo de los distintos estados miembros en el llamado TARGET-2, el sistema de pagos de los principales bancos centrales de la Eurozona. Mientras que la posición acreedora de Alemania no ha hecho sino crecer exponencialmente, la deudora de las naciones periféricas, entre ellas España, lo ha hecho en la misma proporción, pero en sentido inverso. Un desequilibrio que ha pasado de cero a superar los 700.000 millones de euros a favor de los teutones en apenas cinco años. Este tema lo hemos seguido casi desde su inicio en Valor Añadido (V.A., Alemania se planta ante el BCE, en juego el 20% de su P.I.B., 07-03-2012 con referencia a Target-2, el arma secreta con la que el BCE está rescatando Europa, 02-06-2011).

Para algunos analistas, en una situación en la que prima la moneda única y la supervisión colectiva de una sola autoridad supranacional, caso del Banco Central Europeo encabezado por Mario Draghi, tales desequilibrios son menos relevantes… siempre que tal statu quo se mantenga. Es precisamente ese cuestionado condicionante de ‘no ruptura’ el que ha llevado, por el contrario, a autores como Hans-Werner Sinn, del Instituto IFO alemán, a señalar, coincidiendo con los momentos álgidos de la crisis, que no deja de ser un mecanismo encubierto de financiación irrecuperable que se puede llevar por delante las finanzas de su país. Bastaría con mirar a Grecia.

Pues bien, acaba de publicar el Banco Internacional de Pagos de Basilea un documento que trata de solventar tales dudas (BIS, Interpreting TARGET-2 Balances, December 2012). Se trata de un paper extraordinariamente bien construido que, en nuestra modesta opinión, acierta en el planteamiento y se queda justito en las conclusiones, y que aborda el problema desde los dos principales ángulos posibles:

- bien como una consecuencia del desequilibrio de la balanza por cuenta corriente entre los ahorradores del norte y los ‘derrochadores’ del sur (en cuyo caso, la reciente mejora exterior de estos últimos debiera tener un efecto sustancial en su reducción),

- bien como el resultado de la falta de financiación y de garantías de la periferia europea, agravada con el paso del tiempo por la continua salida de capitales de la misma; con una novedad en este último caso: diferencia entre movimientos derivados por dudas sobre la solvencia del país afectado y las que tienen su origen en un riesgo verdadero de ruptura del conjunto del sistema.

Tras abordar en la primera de sus partes una definición empírica de lo que es, y no es, el mecanismo TARGET-2 (apenas cuatro hojas para imprimir y guardar con cariño), los autores –que nos recuerdan cómo en el origen del texto se halla una presentación realizada por ellos mismos al propio IFO alemán, en septiembre de este año- entran en materia a través del desarrollo de las oportunas rectas de regresión para distintos periodos de tiempo y los principales miembros de la región.

Los charts a partir de la página 6 son muy reveladores tanto por lo que a la primera interpretación respecta como por lo que a la segunda se refiere. Y muestran de manera clarividente que…

- lo que nace como el resultado de los estados core de reinvertir internamente los saldos favorables de sus balanzas comerciales, con una coincidencia casi matemática en 2010 y 2011 entre el aumento del TARGET-2 y el importe de los mismos,

- se agrava con la crisis de financiación de la primera mitad de 2012, hasta el punto de que la posición acreedora alemana en el periodo triplica su superávit por cuenta corriente, mientras que la deudora española multiplica por diez su déficit;

- un fenómeno al que contribuye de manera decisiva la percepción de una potencial ruptura del euro que exacerba la demanda de posiciones ‘alemanas’, especialmente de renta fija soberana.

Desde ese punto de vista, muerto el perro de una crisis de continuidad de la Eurozona, tal y como está concebida hoy en términos cambiarios y monetarios, se acabaría la rabia de las disonancias colosales en el seno del sistema de pagos de la región (V.A., La Europa sin presupuesto se rompe por el oeste, 26-11-2012). ¿Será así?

Por si acaso, y para evitar que tales situaciones se repitan en el futuro, el documento vuelve a las recetas más o menos tradicionales en sus conclusiones, tanto ortodoxas, fijación ex ante de los límites de déficit exterior de un estado miembro, como heterodoxas, acción del banco central en mercado primario y secundario para limitar el riesgo de refinanciación de los más afectados o penalización del juego de spreads entre centro y periferia mediante tipos penalizadores dentro del Eurosistema.

Prometía el bicho, pero se acochinó al final en tablas. En fin, no somos nadie…

Buena semana a todos.