Vodafone-Ono, cuando volverse loco es lo racional

Se terminó el culebrón. El lunes se firmó la compra de Ono por parte de Vodafone por 7.200 millones de euros, operación que se cerró el pasado jueves por la tarde después de 24 horas de infarto. Por el camino una agotadora noche de conversaciones a múltiples bandas, la aprobación en Junta de una imaginaria salida a bolsa de la operadora de cable cuando el pescado estaba ya casi vendido y la cesión final de la británica a las pretensiones de los principales accionistas de la española. No le quedaba otra, para ella era matar o morir.

En efecto, con el dinero calentito en mano tras la venta del 45% de Verizon Wireless en Estados Unidos, la viabilidad a largo plazo de Vodafone en España –tras años sufriendo en márgenes e ingresos, lo que ha llevado su Ebitda un 60% por debajo del pico de 2009- pasaba por una compra de este tipo. Algo que anticipamos en estas mismas líneas el pasado mes de septiembre (Valor Añadido, Vodafone va a destrozar el mercado de la telefonía en España, 02-09-2013). Frente a acuerdos con terceros para compartir espectro o desarrollar estrategias conjuntas de comercialización de paquetes integrados, Ono se había convertido para Vodafone, más que en una oportunidad única, en (casi) la única oportunidad para resolver de un plumazo problemas estructurales de alcance, canal y producto.

Como ocurrió con su adquisición el pasado junio de Kabel Deutschland en Alemania, los múltiplos son excesivos. Es verdad que cuando estás haciéndote con el salvavidas que te permite flotar por ti mismo en el bravío mar de la competencia, el precio es lo de menos. Al menos de inicio. Aún así, desembolsar 10,5 veces EV/Ebitda suena a burbuja pre-crisis, quizás justificada por el valor de la red. Cabe suponer -aunque hay poca experiencia en este tipo de uniones- que no se van a producir grandes desviaciones en las controlables sinergias de costes/capex, estimadas en 2.000 millones de euros, lo que reduciría el multiplicador a 7,5, ratio aún exigente. Y es verdad que, al equilibrar cuota de banda ancha con telefonía móvil (21% y 26%, respectivamente), Vodafone podrá añadir al sustantivo ‘operador’, el calificativo ‘integrado’ con todas las posibilidades que esto comporta. Impacto en ingresos tendrá. Sin duda.

Dicho esto, el panorama en la vida real se antoja complicado para la compañía fusionada. Movistar lleva tiempo anticipándose a este movimiento, no sólo a través de agresivas estrategias comerciales que han perseguido estabilizar el negocio español, caso de Fusión, sino replicando el modelo de British Telecom en Reino Unido: adquisición masiva de contenido, deportivo y de entretenimiento, con objeto de ofrecer la mejor propuesta de cuádruple play que es donde está la pasta. La propia Ono había notado los efectos de esa ofensiva en sus cuentas anuales, con retornos operativos en mínimos desde 2007. De hecho, esta ofensiva del incumbent puede obligar a Vodafone a presentar una alternativa no tanto de valor cuanto de tarifa con el consiguiente impacto negativo en facturación, rentabilidad y fidelidad de la base de clientes. Veremos a ver.

A partir de aquí, el mercado da por descontada una operación de Orange con Jazztel como única salida competitiva para la firma participada por una France Telecom que sigue expectante los movimientos que se están produciendo en Francia alrededor de la venta por parte de Vivendi de su filial SFR, segundo operador local. Esa es su prioridad. No obstante, cualquier retraso en su decisión, que implicaría una seria reflexión estratégica sobre el papel que quiere jugar en España, podría abrir la vía para el aterrizaje en nuestro país, de la mano de Fernández Pujals, de otros interesados en compañías de cable a nivel internacional, caso de Liberty.

Jazztel, ese oscuro objeto de deseo, quién lo iba a decir. ¡Pero si es un reseller ilustrado!

Está por ver, finalmente, qué tienen que decir las autoridades de competencia a todo esto. Es evidente que la concentración tiende a ser asintótica, llega un punto en el que se convierte en injustificable tanto pública como privadamente. En términos del nihil obstat administrativo, hacer coincidir la fusión de Vodafone-Ono con otros procesos similares permitiría allanar, sin duda, el camino. Ocupar espacios y el que venga que arree. Al grito de inviable el último, lo mismo hasta hay sorpresas inesperadas por el lado de Yoigo, condenada de lo contrario a la muerte por inanición o a convertirse en agregador de OMVs para mantenerse a duras penas en pie. 

En esta particular guerra, aún quedan unas cuantas batallas por relatar. Al tiempo. Stay tuned.