¿Por qué los QE no han generado inflación?

Desde el año 2008, los principales bancos centrales del planeta han aplicado políticas de flexibilización cuantitativa ('quantitative easing') con las que han incrementado muy sustancialmente la base monetaria de sus países mediante la adquisición de diversas clases de activos financieros (deuda pública y deuda corporativa). Así, por ejemplo, la base monetaria de EEUU ha aumentado desde 0,84 billones de dólares en 2008 a 4,7 billones en la actualidad; asimismo, la base monetaria de la eurozona se ha incrementado desde 1,38 billones de euros en 2014 a 4,4 billones en estos momentos.

Y aunque la oferta de base monetaria no es equivalente a la oferta de todos los activos que desempeñan funciones monetarias (y, de hecho, la mayor parte de ese incremento de la base monetaria únicamente ha ido a reforzar la liquidez de otros pasivos financieros que, como los depósitos bancarios, son empleados como sustitutos del dinero), la enormidad del crecimiento del componente nuclear de la oferta monetaria de cualquier país llevó a muchos a pronosticar un fuerte rebrote de la inflación. No en vano, uno de los objetivos ambicionados por los propios bancos centrales al poner en marcha sus flexibilizaciones cuantitativas también era el de relanzar la inflación (aunque probablemente por canales distintos a los que suelen imaginar quienes vinculan los QE con la inflación). Sin embargo, nada de esto ha sucedido: la inflación sigue por los suelos en la mayor parte de Occidente y, sin ir más lejos, la propia Reserva Federal modificó recientemente su mandato estatutario para despreocuparse aún más de la estabilidad de precios.

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Pero,solo ¿por qué motivo los precios no se han disparado después de este insólito aumento de la oferta de la base monetaria? Pues esencialmente por dos razones: una de naturaleza financiera y otra de naturaleza real.

En cuanto a las causas de naturaleza financiera, tras la Gran Recesión de 2008 se ha experimentado un fuerte aumento de la demanda global de activos líquidos: ante la incertidumbre y la inexistencia de oportunidades atractivas de inversión, muchos agentes (especialmente los llamados 'pools' institucionales de tesorería: las reservas de liquidez de las grandes empresas, de los fondos y de bancos centrales que mantienen divisas extranjeras) han incrementado fuertemente su demanda monetaria, lo que incluye tanto la demanda de base monetaria de Estados solventes como de sustitutos cercanos de esa base monetaria (por ejemplo, los títulos de deuda pública especialmente a corto plazo). Que desde la Gran Recesión los tipos de interés de las letras del Tesoro de Estados solventes se hayan mantenido en el 0% o incluso en territorio negativo es buena muestra de esa fuerte demanda por este tipo de activos. Y si la demanda de dinero sube, su oferta puede incrementarse sin que necesariamente se hunda su valor (inflación). Por tanto, desde el punto de vista financiero, el QE no ha generado inflación porque en gran medida la oferta monetaria solo ha respondido al aumento concomitante de la demanda monetaria.

En cuanto a las causas reales, los economistas Gregor Boehl, Gavin Goy, Felix Strobel acaban de estimar que las políticas de flexibilización cuantitativa en EEUU han contribuido a incrementar la inversión empresarial, sobre todo porque han abaratado los tipos de interés al que podía financiarse parte del sector privado (merced a la adquisición de títulos de deuda corporativa, aunque también como resultado del acaparamiento de títulos de deuda pública que ha llevado a los inversores a buscar otros pasivos privados análogos). Este incremento de la inversión de bajo rendimiento ha contribuido a incrementar la capacidad productiva de la economía —generando, de hecho, un exceso de capacidad instalada— y, en consecuencia, semejante sobreoferta ha empujado los precios a la baja. Por tanto, desde el punto de vista real, el QE no ha generado inflación porque ha alimentado la 'zombificación' de la economía, consolidando así una cierta atonía deflacionista.

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De hecho, en la medida en que estas expansiones crediticias del banco central (que no son más que intervenciones dirigidas a crear activos líquidos a través de la socialización de pérdidas) contribuyan a seguir zombificando la economía (impidiendo la liquidación de estructuras de capital poco rentables o impulsando la inversión en nuevos proyectos de bajo retorno), ambas tendencias desinflacionarias podrían terminar realimentándose: cuantas menos oportunidades de inversión haya, mayor será la demanda de liquidez por parte de los agentes económicos y cuanta mayor sea la demanda de liquidez, más margen tendrán los bancos centrales para aumentar la oferta monetaria (y por tanto la provisión de crédito artificialmente laxo) sin que repunte la inflación.

En suma, el QE no genera inflación, pero sí malas inversiones. Y esas malas inversiones sientan las bases de una menor inflación y de nuevas rondas de flexibilizaciones cuantitativas que alimenten nuevas malas inversiones.