¿Cuál será el futuro de Tether?

Después del colapso de la stablecoin TerraUSD (y, sobre todo, del colchón de patrimonio neto dirigido a absorber sus pérdidas: del criptoactivo Luna), las miradas se giraron rápidamente hacia una de las stablecoins más populares del mercado: Tether. Si ya ha caído una, ¿por qué no puede caer también la otra? Durante unas horas del jueves, se vivió un cierto pánico con esta divisa que la llevaron a perder hasta el 5% de su cotización. En apariencia, y sobre todo si lo comparamos con el hundimiento en más de un 80% de TerraUSD, la depreciación del 5% tampoco suena tan espectacular: muchas acciones, y también muchos criptoactivos, tienen días peores. ¿Por qué debería causar tanto revuelo que Tether caiga un 5%?

Pues porque, como decimos, se trata de una moneda pretendidamente estable: es decir, una divisa que promete mantener su valor de mercado atado al del dólar. Una unidad de USDT ha de ser igual a un dólar: ni más ni, sobre todo, menos. Precisamente porque mantiene su valor estabilizado con respecto al del dólar es porque los inversores en criptoactivos la utilizan para aparcar liquidez on-chain en lugar de descargarla, con muchos más costes de transacción, en el sistema bancario tradicional, es decir, off-chain. Que una stablecoin se deprecie en un porcentaje significativo puede, por consiguiente, llevarla a entrar en una espiral de la muerte: si no es capaz de mantener la paridad, su demanda se hunde (pues su función era mantenerse estable respecto al dólar) y esa huida de inversores puede agravar la sangría del precio y alimentar una mayor desbandada. Para más inri, las stablecoins suelen ser no solo externamente convertibles en dólares (a través del mercado), sino también internamente: el propio protocolo de estas criptomonedas habilita a sus tenedores a transformarlas en dólares. TerraUS podía "quemarse" en forma de títulos de LUNA con valor equivalente a un dólar y Tether otorga el derecho a que quienes posean al menos 100.000 unidades de Tether (100.000 dólares) le reclamen a la compañía la suma equivalente en dólares. De ahí que cualquier desviación del valor de las stablecoins con respecto a la paridad pueda generar un fenómeno similar a un pánico bancario: inversores corriendo hacia los emisores y exigiéndoles el pago en su equivalente en dólares.

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Por eso, el mecanismo de estabilización del valor de una stablecoin es tan esencial. En el caso de TerraUSD ya vimos que éste era muy frágil: la estabilidad de la moneda dependía del valor de mercado de unas acciones (LUNA) que a su vez dependían de que TerraUSD siguiera circulando y expandiéndose como stablecoin entre las carteras de los inversores. Pero, ¿y Tether? A diferencia de TerraUSD, Tether es una stablecoin gestionada centralizadamente (por Tether Limited) y cuyo valor se estabiliza a través de una cartera de inversiones compuesta esencialmente por activos pagaderos en dólares.

En principio, pues, se trata de un mecanismo más confiable que el de TerraUSD: si el valor de Tether cae por debajo del dólar, Tether Limited cobrará o liquidará en dólares parte de su cartera de activos y utilizará esos dólares para recomprar unidades de Tether hasta que este regrese a la paridad. Se trata, en el fondo, de un procedimiento similar al de un banco en medio de una corrida: liquidar el activo (o refinanciar el pasivo) para atender a los acreedores y evitar que sus pasivos entren en descuento. La clave del asunto reside justamente en la calidad del activo de la compañía: si cuenta con activos a corto plazo y de bajo riesgo (pensemos en letras del Tesoro del gobierno estadounidense), podrán venderse en el mercado a un precio muy cercano a su valor facial y, por ende, su disponibilidad para estabilizar Tether no conllevará pérdidas de capital para la compañía emisora. Si, en cambio, esos activos son de largo plazo o alto riesgo, entonces su liquidación puede tener que efectuarse en condiciones adversas (como las que prevalecían el pasado jueves) y afectar a la supervivencia de Tether.

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¿Y cuáles son los activos con los que Tether respalda sus emisores de stablecoins? Pues la verdad es que no lo sabemos porque sus operaciones no están ni siquiera auditadas. Solo podemos fiarnos (o no) de lo que la propia compañía nos dice: su último desglose de activos fue a mediados de 2021 y el 75% de sus inversiones eran a corto plazo y presumiblemente con un riesgo modesto (el 66% era deuda comercial a corto plazo). Aunque idealmente todo su activo debería ser a corto plazo, si fuere cierta esta información u otra similar (la compañía ha comunicado recientemente que, desde ese desglose de 2021, ha modificado la composición de su activo y ahora el 50% son letras del Tesoro), no sería una mala base para lograr estabilizar el valor de Tether.

De hecho, de momento parece que lo ha conseguido: ahora mismo una unidad de Tether marca un precio de mercado cercano a los 0,999 dólares después de que su oferta se haya contraído en unos 8.000 millones de dólares durante los últimos días (fruto de la liquidación de activos de la compañía para recomprar su propia moneda). Es decir, que si esto termina aquí, habrá que concluir que, como poco, Tether sí disponía de suficientes activos de suficiente calidad como para frenar un pánico a estos niveles. Pero mientras la opacidad sobre su cartera subsista, las dudas sobre su capacidad para resistir convulsiones todavía mayores también subsistirán.