La difícil papeleta de la Fed con los tipos de interés

Atendiendo a los principales datos macroeconómicos de EEUU, la Reserva Federal no debería plantearse seriamente un recorte de tipos de interés. Su doble mandato estatutario consiste, por un lado, en garantizar la estabilidad de precios y, por otro, en maximizar sosteniblemente el nivel de empleo. Y, ahora mismo, la estabilidad de precios no está garantizada según los términos en que la define la Fed (la inflación no ha convergido todavía a un promedio del 2% anual) y la tasa de paro se halla muy cerca de mínimos de 60 años. Por consiguiente, no hay prima facie ninguna justificación estatutaria para el recorte de las tasas de interés. Salvo que la Fed anticipe un enfriamiento acelerado de la economía y una moderación de la inflación, debería estar pensando más bien en subir tipos que en bajarlos.

Sucede que, a pesar de que estos sean los objetivos estatutarios de la Fed, existen otras metas informales y extraestatutarias que el banco central estadounidense también pretende lograr y que podrían inducirlo a recortar tipos a pesar de su mandato estatutario. Concretamente tres.

Opinión

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En primer lugar, la fragilidad de una parte del sistema financiero estadounidense: más en particular, de la banca regional. En este caso, conviven dos clases de problemas entrelazados con los tipos de interés. Por un lado, los problemas de liquidez de algunos bancos regionales, los cuales se endeudaron a corto plazo para invertir a largo plazo durante 2020 o 2021 sin cubrir suficientemente su riesgo de interés; de manera que las actuales tasas financieras han encarecido sobremanera su pasivo y han hundido el valor liquidativo de su activo: por ello, bajando tipos se lograría aliviar tanto las presiones sobre su cuenta de resultados cuanto sobre su balance.

Por otro lado, los problemas de solvencia; algunos de esos bancos regionales también poseen una excesiva exposición crediticia a inmuebles comerciales, los cuales presentan una creciente morosidad y unos colaterales en abierta depreciación: bajando tipos se posibilitaría refinanciar los créditos morosos y acaso elevar el precio de los colaterales, reduciendo así el agujero patrimonial de tales entidades.

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En segundo lugar, los expansivos gastos financieros del Tesoro estadounidense. La deuda pública federal de EEUU supera el 120% del PIB, de modo que su renovación a los actuales altos tipos de interés multiplica los gastos financieros del Tesoro. Mientras que, a finales de 2020, los intereses abonados por el Tesoro ascendían a poco más de medio billón de dólares, a día de hoy ya superan el billón… y creciendo (en términos de PIB, ha pasado del 2,3% al 3,7%).

La expansiva factura financiera del Tesoro amenaza con engendrar tensiones inflacionistas futuras si no se reconduce a tiempo: los mayores gastos financieros no se pagan con impuestos sino con nueva emisión de deuda que puede conducir —en ausencia de inflación— a una espiral explosiva de endeudamiento. De ahí que la Fed esté interesada en abaratar la factura financiera del Tesoro, siempre que el Tesoro no se tome tal abaratamiento como una excusa para cebar aún más su déficit no financiero: la propia estabilidad de precios a largo plazo puede requerir una bajada de tipos en lugar de una subida adicional que cebe, vía gastos financieros, la emisión inflacionista de deuda pública.

Y, en tercer lugar, la asunción impropia por parte de la Fed de las funciones de banco central mundial (o al menos de banco central del área dólar). Aun cuando no se reconozca públicamente, la Reserva Federal no solo se preocupa de la situación de la economía estadounidense, sino también de la economía mundial. Y, en este sentido, los tipos de interés relativamente altos de la Fed están consolidando un régimen de "dólar fuerte" que estrangula el crecimiento económico global.

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En principio, un dólar fuerte podría suponer un estímulo para el resto de economías mundiales: sus monedas depreciadas frente al billete verde permitirían mejorar la competitividad de las empresas exportadoras del resto del mundo respecto a EEUU, estimulando así su actividad. Sin embargo, un dólar fuerte —y, por tanto, caro— también tiene otros efectos nocivos sobre esas compañías: en particular, su endeudamiento en dólares se vuelve más oneroso y, por tanto, sus gastos financieros ascienden. Es decir, aunque puede que sus ventas a EEUU (o, más en general, a los tenedores de dólares) se incrementen, sus costes de acceder a la financiación en dólares también lo hace. El saldo neto de esta operación queda, pues, indeterminado, aunque tiende a volverse negativo cuando consideramos el comercio entre terceros países distintos de EEUU: por ejemplo, un dólar fuerte supone que el peso chileno y el peso colombiano se abaratan frente al dólar, pero ni el peso chileno se tiene por qué abaratar frente al peso colombiano ni viceversa. Por tanto, los exportadores desde Chile a Colombia o desde Colombia a Chile no reciben ningún estímulo por el encarecimiento del dólar, y sí sufren una penalización en forma de costes financieros (en dólares) agravados.

La evidencia de las últimas décadas parece avalar justamente la correlación entre dólar fuerte y asfixia de los flujos comerciales globales: un fenómeno que, atendiendo a diversos indicadores sobre vigor comercial, también estaría sucediendo en estos momentos. De ahí que la Fed pueda estar igualmente interesada en "estimular" la economía mundial bajando tipos… aun cuando no debería hacer lo propio con la economía interna de EEUU.

En suma, si atendemos al mandato estatutario de la Fed, no hay en estos momentos razones de peso para que la Reserva Federal baje sus tipos de interés. Ahora bien, si consideramos la existencia de factores extraestatutarios que también influyen las decisiones de este banco central (dominancia financiera local, dominancia fiscal y también dominancia financiera global), podría ser que la bajada de tipos estuviera más cerca de lo que creen la mayoría de operadores de mercado. Si las actuales condiciones internas de EEUU se mantienen, la Fed se someterá al test de si verdaderamente prioriza la estabilidad interna de precios o, en cambio, ha asumido informalmente roles que no le han sido mandatados.