La excepcionalidad americana y la epopeya europea

Este par de últimas semanas constituyen uno de esos momentos críticos, seminales, en el devenir de mercados. Uno que puede marcar un punto de inflexión a tendencias y narrativas que veníamos dando por buenas, y desde múltiples ángulos. Desde que, a finales de noviembre, la FED decidiera pre anunciar caídas de tipos de interés, los activos de riesgo, empezando por bolsas y siguiendo por crédito, han disfrutado un rally excepcional. La premisa de que la inflación estaba ya controlada, que la economía había metabolizado una subida de costes financieros del 0 al 5% en apenas 18 meses y que solo sufriría una leve desaceleración, está del revés.

Resulta que no, resulta que la inflación en EEUU se ha mantenido obstinadamente por encima del 3.5% y las caídas descontadas por el mercado de futuros han pasado de 7 a 1 o quizás 2 este año. Vuelve a escena el higher for longer, o "el más alto durante más tiempo". Los tipos de interés a 10 años americano, el baremo que marca el riesgo global, el UST 10y, han subido tres cuartos de punto hasta el 4.66% con este jarrón de agua fría. Las bolsas que venía marcando máximos han sufrido correcciones por el momento todavía contenidas del 5%.

Lo cierto es que el banco central, la FED lleva al mercado como de una soga. Ha sido más de una década de represión financiera bajo su batuta y la predisposición a dejarse llevar está muy anclada en la psicología del inversor. El cambio de pie de la FED a finales del año pasado, aceptando la posibilidad de caídas de tipos, lo compró el mercado de bolsa y crédito con rabia. Y a pesar de que el diagnóstico económico: crecimiento al 1.5%-2%, empleo en máximos, y un déficit fiscal del 6-7%, es reflejo de una economía más cerca al recalentamiento que otra cosa.

Así, cuando los activos de riesgo compran ese cambio de pie a caídas, inducen una mejora de las condiciones financieras y añaden más gasolina al fuego. La consigna subyacente silenciada parece fue, que hay que llegar como sea a las elecciones de noviembre, sin recesión. Se han pasado del otro lado y por medio dejan en el aire su credibilidad.

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Ahora hay gente como el antiguo secretario del Tesoro americano, Summers, que dice que el siguiente movimiento de la FED debe ser al alza. No es desechable, máxime cuando la partida más benigna en los datos de inflación ha sido la energía que ya se ha dado la vuelta con la confrontación Israel-Irán.

En la economía real americana hay dos mundos, "dos ciudades" que diría Dickens. Un mundo de los mercados de capital y la gran empresa con gestión muy profesional que refinanció su estructura de deuda en 2021. Y otro de pequeñas y medianas empresas, donde se alberga el 80% del empleo que llega tarde para adaptarse a tipos de interés del 5%. Complicados también están el sector de oficinas, y el mismísimo gobierno americano, con un déficit fiscal del 6-7%.

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Lo más probable los próximos 12 meses es que se repita la pauta histórica por la que la economía financiera acaba de llevarse el ciclo por delante, esto es, que el higher for longer transmute a un higher for recession. Cuando se produce la primera caída de tipos será porque esa grieta se ha abierto indefectiblemente y la recesión ya está encima.

Particularmente peligrosa en esta coyuntura es esa situación fiscal que han forzado en EEUU. Inicialmente, en los primeros dos años de la legislatura y tras el mayor estímulo fiscal y monetario de la historia, disfrutan como el resto de economías de la reflación para reducir el déficit, pasando del 15% del 2020 al 4.5% del 2022.

Pero desde entonces y mirando a elecciones, se han puesto encima 2 ó 3% de déficit adicional. Rompen así una pauta histórica acorde con la mejor práctica keynesiana según la cual cuando la economía va bien, se arreglan las finanzas públicas. Esto lo pueden hacer porque el dólar no tiene competencia ninguna en el ámbito de la soberanía monetaria. Tanto tema con el euro para esto. Lo cuento en La economía que viene, una propuesta radical (Editorial Arzalia).

La combinada de recesión y ese montante de déficit pondrán a la FED en una tesitura endiablada para lidiar con una crisis fiscal que típicamente aumenta los déficits en algún que otro punto. Y máxime cuando la amenaza de inflación en esta época en que se acabó el dinero gratis, está sustanciada por tendencias estructurales de calado: la caída en la población activa (menor oferta empleo), la des-globalización o su reconfiguración política, la defensa o la des-carbonización. O también la presión de la geopolítica sobre la energía.

En el resto del mundo y gracias la preeminencia del dólar sobre los mercados de capital, se afectan de inmediato y atenúan las expectativas de caídas de tipos de interés. El valor del dólar sube frente al resto de monedas, que, bajando, absorben el efecto inflacionista.

En Europa, las condiciones económico financieras son diametralmente opuestas: una economía plana casi ya por un año, lastrada por los temores alemanes al consumo. Sí merecen una rebaja de tipos de interés este verano. Pero lo cierto es que el grado de autonomía de la zona euro es limitado, en ausencia de un mercado de capital propio con un activo libre de riesgo líquido. Es lo que tiene competir con este euro con un brazo atado a la espalda.

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En paralelo, sigue la epopeya de la reforma institucional a ritmo de caracol que en rigor lleva embarrada más de una década. Unión bancaria, unión de mercados de capital, mercado único, activo libre de riesgo, etc. El antiguo premier italiano, Letta, ha comenzado su campaña para explicar cómo avanzar en el mercado único, ausente en frentes como la energía, las telecomunicaciones o las finanzas. Todos secuestrados por la competencia nacional que hace las veces de “captura regulatoria” para intereses locales.

El plato fuerte, sin embargo, vendrá con el informe de Competitividad de Draghi, coincidiendo con el resultado de las elecciones europeas. Ahí veremos cómo de seriamente se toma Europa así misma. Cómo de espuria es la cacofonía de nacionalismos y orgullitos pequeños. A ver si no va siendo hora de ser mayorcitos.