La nueva política monetaria del BCE

Hasta la gran crisis financiera 2007-2008, los bancos centrales proporcionaban liquidez a la banca comercial mediante un régimen conocido como de "reservas estrechas": aquellas entidades con déficit de reservas se las pedían prestadas a otros bancos a través del mercado interbancario. El tipo de interés que diariamente se fijaba en ese mercado de préstamos entre bancos oscilaba entre una tasa mínima y una tasa máxima que venían controladas por la llamada facilidad marginal de depósito (el tipo de interés al que el BCE remunera las reservas de los bancos) y la facilidad marginal de crédito (el tipo de interés al que el BCE otorga préstamos a las entidades que lo solicitan): ningún banco prestaría sus reservas por debajo de la tasa de la facilidad marginal de depósito y ninguna entidad pediría prestadas reservas por encima de la tasa de la facilidad marginal de crédito.

A partir de 2009, sin embargo, este régimen de reservas estrechas fue cambiando progresivamente hacia un sistema de "reservas amplias": a través de los diversos préstamos de reservas a largo plazo (LTRO) y, sobre todo, de las compras permanentes de activos (QE), el BCE inundó de reservas el balance de los bancos, de modo que éstos dejaron de necesitar pedirlas prestadas en el mercado interbancario para atender sus necesidades más urgentes de liquidez. De ahí que, dentro del régimen de reservas amplias, el único tipo de interés relevante a efectos de política monetaria haya sido el de la facilidad marginal de depósito: es decir, el tipo de interés al que se remuneran las excesivas reservas (y, por tanto, el tipo de interés máximo al que cualquier banco estaría dispuesto a pedirle prestadas reservas a otros bancos).

Opinión

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Semejante sistema de reservas amplias se ha mantenido vigente hasta el momento (de hecho, vivió su momento más esplendoroso durante la pandemia), pero ahora el BCE quiere abandonarlo para regresar a uno de reservas estrechas o más bien semiabundantes. La razón es que el régimen de reservas amplias distorsiona el proceso de intermediación bancaria: por un lado, los precios de los activos que son "transformados" en reservas bancarias por el BCE sufren una obvia distorsión (exceso de demanda) por parte de una entidad no de mercado (el banco central), lo que acaba bloqueando el proceso de descubrimiento de precios dentro del mercado; por otro lado, como los bancos comerciales cuentan con un exceso de reservas, abusan de la financiación a corto plazo (por ejemplo, depósitos a la vista) para minimizar el coste de su pasivo, lo que los expone al riesgo de iliquidez cuando se produzca un drenaje de reservas del sistema.

Por eso, el BCE quiere dejar de empujar y que sean los bancos los que empiecen a tirar: es decir, quiere dejar de inyectar sumas más o menos arbitrarias de reservas dentro del sistema bancario y pasar a proporcionarlas según la demanda marginal de las mismas por parte de la banca. De este modo, el BCE dejará que las reservas bancarias sigan cayendo durante los próximos meses (por la progresiva amortización de aquellos activos adquiridos por el BCE y contra los que emitió tales reservas) para que los bancos se vean forzados a recurrir cada vez más al mercado interbancario, pero, según ha anunciado esta semana, lo hará con dos cambios respecto al marco de reservas estrechas prevalente antes de la gran crisis financiera.

Según el BCE detecte que hay una demanda general y permanente de reservas a corto plazo, ampliará los LTRO para satisfacerla establemente

Por un lado, y dado el aumento sistémico de la demanda regulatoria de reservas (a raíz de Basilea III), aumentará la provisión estructural de reservas a través de préstamos LTRO: según el BCE detecte que hay una demanda general y permanente de reservas a corto plazo, ampliará los LTRO para satisfacerla establemente. Por otro, y como dentro de este esquema de reservas semiabundantes cabe prever que los tipos de interés oscilen entre la tasa que fije el BCE sobre sus préstamos (el tipo de interés de las operaciones principales de refinanciación) y la tasa a la que remunera las reservas de los bancos (el tipo de interés de la facilidad permanente de depósitos), el BCE también ha anunciado que acotará la volatilidad de los tipos de interés reduciendo su diferencial entre ambas tasas desde los tradicionales 25 puntos básicos a meramente 15. Dicho de otra manera, si el tipo de interés de la facilidad marginal de depósito se ubica en el 4%, el de las operaciones principales de refinanciación lo harán al 4,15% y el tipo de interés en el interbancario oscilará meramente entre el 4% y el 4,15%.

Ahora bien, cuanto más reducido sea el diferencial entre ambas tasas, más bajo será el coste de oportunidad de deteriorar la liquidez por parte de los bancos: un banco que invierta a muy largo plazo y quiera incrementar sus reservas, solo necesitará pedirle prestadas reservas al BCE al 4,15% para redepositarlas al 4%. En el extremo, si el diferencial entre ambas tasas fuera nula, podría convertirse en reservas cualquier activo a largo plazo a un coste nulo. Por eso, un diferencial tan reducido, combinado con una cartera de activos descontables muy amplia, instala el incentivo perverso entre los bancos a invertir en activos a largo plazo y pedir prestadas reservas contra ellos en cuanto estas sean necesarias: un impulso a la transformación de plazos y, por tanto, al distorsionador deterioro de la liquidez por parte de las entidades europeas.

En definitiva, el Banco Central Europeo desea, con acierto, ir abandonando poco a poco el régimen de reservas amplias que ha marcado la última década y media de su política monetaria. Pero la propia entidad reconoce la dificultad de efectuar una transición para la que no tenemos experiencias previas y donde, en consecuencia, resulta fácil dar pasos en falso. Esperemos que no dé demasiados.