¿Ha imprimido Javier Milei más que el peronismo?

Javier Milei ha hecho gala de que la inflación es esencialmente un fenómeno monetario y de que, en consecuencia, imprimir moneda debería ser considerado un delito de lesa humanidad. Sin embargo, esta semana nos topábamos con una información sorprendente que, aparentemente, daría al traste con todo este discurso: la base monetaria del Banco Central de la República Argentina aumentó a un mayor ritmo en el primer semestre de 2024 que en el primer semestre de 2023. Es decir, que el libertario enemigo de la emisión monetaria estaba "imprimiendo" más que los peronistas inflacionistas.

Más en particular, a cierre de 2022, la base monetaria del BCRA ascendía a 5,2 billones de pesos, mientras que a cierre del primer semestre de 2023, fue de 5,9 billones de pesos: es decir, que entre medias creció en 0,7 billones de pesos… un 13,4%. Por el contrario, a cierre de 2023, la base monetaria del BCRA ascendía a 9,6 billones de pesos, mientras que, a cierre del primer semestre de 2024, fue de 20,1 billones de pesos: es decir, que entre medias ha crecido en 10,5 billones de pesos… un 110%. Las diferencias parecen muy contundentes, pero constituyen un perfecto ejemplo de por qué analizar únicamente la cantidad de la base monetaria (de un pasivo del banco central) sin prestar atención a la calidad de esa base monetaria —es decir, al activo del banco central que respalda ese pasivo— no sirve de nada.

Primero, el incremento de la base monetaria durante el primer semestre de 2023 (peronismo) se produjo en gran medida por un incremento de la monetización del déficit público del Tesoro (la deuda pública en manos del banco central creció en 0,45 billones de pesos) y a pesar de una pérdida de reservas en dólares (-0,25 billones). O dicho de otra manera, el BCRA aumentó la base monetaria deteriorando fuertemente la calidad de su activo: se desprendió de su activo de máxima calidad (dólares) para incrementar sus tenencias de un activo de pésima calidad (la deuda pública de un Tesoro crecientemente insolvente).

Segundo, el incremento de la base monetaria durante el primer semestre de 2024 (Milei) se produjo esencialmente por un incremento de las reservas del BCRA en dólares: las reservas en dólares crecieron durante este período en el equivalente a 12,2 billones de pesos (por encima, por tanto, de la variación neta de la base monetaria) y la deuda pública en manos del banco central se redujo en 2,2 billones de pesos. O dicho de otra manera, el BCRA aumentó la base monetaria mejorando muy notablemente la calidad de su activo: adquirió activos de máxima calidad (dólares) y redujo su exposición a un activo de pésima calidad (la deuda pública de un Tesoro que, además, ha mejorado su solvencia merced al superávit presupuestario).

Opinión

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Capítulo y mención aparte merece la influencia de los llamados pasivos remunerados: originalmente las Lebacs, posteriormente las Leliqs y hoy en día los Pases. El origen de estos pasivos remunerados procede del intento del BCRA de esterilizar sus excesivas emisiones de base monetaria ofreciendo a los bancos un tipo de interés a cambio de que inmovilicen sus reservas: el problema es que los intereses que debía ofrecer eran nominalmente tan altos que dispararon esos pasivos hasta llegar a equivaler a tres veces la base monetaria.

En este sentido, durante el primer semestre de 2023 (peronismo) observamos que parte de la base monetaria (concretamente, 0,4 billones de pesos) se convierte en pasivos remunerados, lo que evita un crecimiento aún mayor de la misma a costa del devengo de intereses futuros (sin esa absorción, la base monetaria durante el primer semestre de 2023 habría crecido casi un 20%); en cambio, durante el primer semestre de 2024 (Milei), parte de los pesos invertidos en pasivos remunerados (20,5 billones de pesos) se reconvierten en base monetaria que no devenga explosivamente intereses (si esos pasivos remunerados no se hubiesen reconvertido en base monetaria, ésta habría desaparecido por entero, esto es, habría caído un 100%).

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Por consiguiente, las cifras pueden ser tremendamente engañosas en un contexto de saneamiento y reestructuración financiera del Tesoro y del banco central. Prestar atención únicamente a la variación de uno de los pasivos del BCRA (la base monetaria) sin tener en cuenta la variación del resto de los pasivos (los pasivos remunerados) y sin tener en cuenta la evolución del activo (tanto de los activos de buena calidad, como las reservas internacionales, cuanto los activos de mala calidad, como la deuda pública) es no entender nada. En el primer semestre kirchnerista, la base monetaria creció menos que en el primer semestre de Milei, pero a costa de aumentar los otros pasivos del banco central, de reducir su activo de mayor calidad (los dólares) y de incrementar su activo de peor calidad (la deuda pública); por el contrario, durante el primer semestre de Milei, la base monetaria creció a costa reducir otros pasivos del banco central, de incrementar su activo de mayor calidad y de amortizar los activos de peor calidad.

O expresado en otras palabras: el BCRA está hoy más saneado que hace un año. Lo cual no significa, claro está, que la situación financiera del BCRA, que depende esencialmente de la situación financiera del Tesoro (por ser su principal deudor), sea sólida. No lo es porque, aunque el Tesoro ha recuperado desde enero el superávit presupuestario, los mercados siguen sin fiarse de una Argentina multiimpagadora y, por tanto, no hay garantías de que vayan a refinanciar sus futuros y gigantescos vencimientos de su deuda.

Pero el camino para maximizar la probabilidad de lograrlo es, en sus líneas maestras, el que está siguiendo Milei: superávit presupuestario y reestructuración del banco central. Obsesionarse con la evolución de la base monetaria (sin atender al resto del balance del banco central y a la posición financiera, su principal deudor, el Tesoro) nunca fue demasiado informativo para comprender las causas profundas de la inflación argentina.