Japón y los límites de la deuda pública

Japón ha sido durante muchos años el ejemplo de Estado hiperendeudado sin aparentes repercusiones negativas sobre su solvencia financiera. Pese a cargar con una deuda pública que supera el 260% del PIB, sus tipos de interés se habían mantenido por debajo del 1% o incluso en terreno negativo. Y aunque en ocasiones suele afirmarse que semejante combinación de alta deuda y bajos tipos de interés constituye un logro de la política monetaria activista de su banco central, lo cierto es que el verdadero motivo hay que buscarlo en los muy elevados volúmenes de ahorro interno nipón que se veían canalizando en gran medida hacia la adquisición de pasivos estatales.

Un círculo aparentemente virtuoso: como la demanda nominal de pasivos estatales no era inferior a la oferta nominal, esos pasivos no se depreciaban (no había inflación): y como la tasa de inflación esperada rozaba el 0% (ha sido en promedio del 0,2% anual durante tres décadas), tampoco los inversores reclamaban tipos de interés nominales altos como condición para demandar deuda pública.

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Sin embargo, desde 2022 las cosas han cambiado en dos direcciones. Por un lado, la inflación ha regresado a Japón aunque sea levemente (a comienzos de 2023 llegó a ser del 4,3% y ahora mismo ronda el 2,5%) y, por otro, el diferencial entre los tipos de interés de Japón y los de EEUU y la Eurozona se hallan en uno de los niveles más elevados del último cuarto de siglo.

La consecuencia de este doble fenómeno es que los japoneses muestran menos interés en mantener yenes, o deuda pública pagadera en yenes, dentro de su cartera de inversión: esto es, la demanda nominal de pasivos estatales se ha reducido sin que la oferta lo haya hecho. De ahí que durante los últimos días hayamos presenciado, en primer lugar, cómo el yen ha tocado su nivel más bajo frente al dólar desde 1987 (llegó a 158 yenes por dólar y, ahora mismo, sigue en 156) y, por otro, cómo el tipo de interés del bono a 10 años ha superado el 1% por primera vez desde 2011.

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Es importante comprender cómo estas dos magnitudes están interrelacionadas. Por un lado, si el banco central de Japón quisiera limitar o revertir la fuerte revalorización del yen (por ejemplo, para anclar las expectativas de inflación), debería subir de un modo más agresivo los tipos de interés: de tal manera que los japoneses estén menos tentados a vender yenes para comprar activos financieros denominados en moneda extranjera.

Pero, por otro lado, el margen del banco central para elevar los tipos de interés se halla constreñido por el sobreendeudamiento del sector público: si, verbigracia, el tipo de interés medio de la deuda de Japón llegara a elevarse al 4% (de momento, el tipo de interés medio es casi del 0%, así que estamos todavía muy lejos de ese escenario), el gasto financiero del Estado superaría el 10% del PIB y absorbería más de una cuarta parte de todos los ingresos públicos, algo que llevaría a los ahorradores nipones a huir de los pasivos de su gobierno y generaría aún más inflación. Por consiguiente, parece bastante obvio que el banco central de Japón no cuenta con autonomía efectiva como para estabilizar el valor del yen bajo ciertos escenarios: si la oferta nominal de pasivos estatales (yenes y deuda pública) supera la demanda nominal de esos pasivos estatales (a cualquiera nivel de tipos de interés), entonces habrá inflación del yen respecto al resto de activos.

Y es en este punto en el que se viene abajo toda la ilusión de que el endeudamiento público no importa: aun cuando la deuda pública no se amortice, desde luego sí ha de refinanciarse regularmente. Pero según cuáles sean las condiciones financieras en los mercados globales, esa refinanciación puede no llegar en volumen suficiente salvo a un precio (tipo de interés) que, dado el stock nominal de pasivos estatales, resulte impagable sin aumentos adicionales y no demandados de ese stock de deuda. En ese momento, ya solo cabe una reestructuración de la deuda (que minore su volumen en términos nominales) o, de manera bastante más frecuente, la inflación (que minore su volumen en términos reales). Pero, de un modo u otro, el exceso de pasivos no demandados por los ahorradores se termina pagando o, más bien, se termina impagando.

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Hay dos razones por las que, en consecuencia, la Eurozona debería prestar atención a lo que está sucediendo en Japón. A corto plazo, porque una subida de los tipos de interés reales en el país asiático puede terminar afectando a las condiciones financieras de la Eurozona: si el ahorrador japonés reduce su demanda nominal de activos foráneos e incrementa (gracias a los mayores tipos de interés internos) su demanda nominal de activos nacionales, entonces las condiciones financieras podrían endurecerse en la Eurozona (el Banco Central Europeo no puede reemplazar la demanda japonesa de activos europeos sin aumentar las tensiones inflacionistas internas).

Y a largo plazo, porque la propia Eurozona puede acabar cayendo en una trampa japonesa si no nos tomamos en serio el control de la deuda pública; de hecho, en parte, ya lo estamos viviendo: aunque las tasas de inflación distan de estar verdaderamente bajo control dentro de la zona euro, el Banco Central Europeo no puede mantener los tipos de interés demasiado elevados durante demasiado tiempo a riesgo de colocar contra las cuerdas la solvencia de varios estados miembros (de manera muy destacada, Italia), lo cual podría llegar a ser incompatible con su misión de proteger la estabilidad del valor del euro.

En definitiva, sobreendeudarse no es un almuerzo gratuito. Emitir más deuda pública de la que se demanda, genera inflación; no aumentar los tipos de interés cuando cae la demanda de deuda pública genera inflación; ser incapaz de subir los tipos de interés sin emitir más deuda pública no demandada genera inflación. Ése es el peaje que se termina pagando por la falta de responsabilidad financiera: el empobrecimiento patrimonial de los acreedores del Estado.