No, Deutsche Bank no es Lehman

Nunca antes el diferencial entre el comportamiento del mercado norteamericano y el europeo (y todos los demás) había alcanzado magnitudes tan amplias como las actuales. Históricamente, la correlación entre el S&P (SPY) y el Eurostoxx (FEZ) ha sido positiva y elevada, salvo en momentos puntuales y limitados en el tiempo. Hoy, sin embargo, las cosas pintan claramente de forma distinta, provocando que muchos inversores comprueben cómo los titulares de un mercado norteamericano en máximos históricos no lo aplican en lo que a su cartera se refiere. La diversificación no ha funcionado y el permanecer invertido en nuestro mercado local, mucho menos. Note el lector que utilizo los ETF por ser los vehículos invertibles y tan de moda en estos tiempos de gestión pasiva.

Si tomamos los principales índices desde 2011 hasta la fecha, resulta muy llamativo ver cómo mientras que el S&P gana un 159%, el siguiente de los principales índices mundiales que le sigue es el Nikkei, con un alza del 45% en el mismo periodo. El Eurostoxx 50 marca un avance del 21%, Alemania un 40% y nuestro Ibex genera rentabilidad negativa del 1%.

Dada la ponderación de la banca en los índices europeos, y español en particular, merece especial atención observar qué ha pasado en este sector. Si graficamos la evolución de lo sucedido en Estados Unidos (IYF) y lo comparamos con Europa (EUFN), volvemos a ver, con mayor grado incluso, esa ampliación de diferenciales entre uno y otro mercado. La media de rentabilidad en el caso del primero es del 163% contra el 17% del segundo.

Y si tomamos ahora algunos de los principales bancos mundiales en los últimos cinco años (lo mismo sucedería desde la crisis financiera), obtenemos igual descorrelación entre unos y otros. Mientras que JP Morgan ha ganado un 147% en el periodo, el BBVA ha perdido un 25%, el Santander un 11% y el Deutsche Bank un 69%.

Especial atención merece el Deutsche Bank, dada su importancia sistémica y la evolución de su cotización. Y por los rumores extendidos sobre si la entidad alemana puede ser la nueva Lehman Brothers, ahora que se acerca el décimo aniversario de su caída, a la europea.

Hace unos años apuntaba que la entidad, pese a los muchos problemas existentes y la problemática real por su exposición a derivados, no debería caer y había margen para la esperanza. Una visión rápida a la actual situación muestra un círculo vicioso donde caen los resultados mientras que los costes no consiguen reducirse al mismo ritmo, se ha producido un ajuste de su 'rating' (A3, según Moody’s, y BBB+ de S&P), y todo ello en un entorno de incremento de los costes de fondeo del banco. El esperado crecimiento prometido por el nuevo CEO parece no llegar y la situación de baja volatilidad de los mercados no ayuda a su principal división, la de inversión, en su capacidad por generar resultados positivos. Si a esto le sumamos el mantenimiento en cero de los tipos de interés por parte del BCE, la parte de 'retail' no es capaz de ayudar en la consecución de mejores ingresos.

Sin embargo, y del lado positivo, sí se están dando algunos pasos en la buena dirección. Se ha acelerado la reducción de costes, la entidad se está centrando en el desarrollo de la actividad en Europa, está dejando de lado los mercados no productivos (y problemáticos) de Asia y Estados Unidos, y se está focalizando en el negocio corporativo en los sectores o industrias alineados con los intereses de sus clientes europeos y donde su posición es ventajosa, en la banca de consumo en mercados como el español o el italiano y en la gestión patrimonial tanto en Alemania como en otros mercados. Ya ha cambiado el 50% del 'clearing' (liquidación) de su mercado de 'trading' de derivados de Londres a Frankfurt Eurex, en una clara estrategia por atraer el mayor negocio posible europeo ante el Brexit. Todo esto supone que la entidad ha comprendido la necesidad de un cambio estructural total y se ha puesto ya a trabajar en la vuelta a la eficiencia.

Desde el punto de la solvencia del banco, el ratio de liquidez se sitúa, con cifras del segundo trimestre de 2018, en el 147%. Este valor queda muy por encima del requerido por Basilea III, del 90%. El ratio de capital Core Tier1 se coloca en el 13,7%, frente al 13% de Barclays o el 10,8% del BBVA o del Santander. A nivel de valoración, el ratio precio/valor contable es de 0,294, lo que significa un descuento contra la media europea del 77%, y del 82% contra los bancos americanos. Actualmente, y utilizando el precio/'cash flow' libre, la acción cotiza a un ratio del 0,78 frente a su propia media histórica del 1,77. El banco cuenta con unas reservas de liquidez de 279.000 millones de euros y 1.400 billones en activos.

Así las cosas, y si el banco es capaz de continuar con la actual reestructuración y realmente puede capitalizar la escalabilidad de sus operaciones, el potencial puede ser interesante a medio plazo. Otra cosa es que todas estas promesas y buenas intenciones se queden en nada y no se consiga salir de la crisis existencial en la que lleva inmerso el banco los últimos años. El mercado ha valorado positivamente el recorte de sus ambiciones en EEUU y Asia, han quedado atrás multas y litigios, la idea de una fusión con el Commerzbank parece ciertamente remota y se ha desmentido la segregación de las actividades de la banca de inversión. Pese a que aún existe un 5% del capital en operaciones cortas, el 'smart money' parece permanecer en el capital de la entidad y no hay síntomas de una reversión de esta situación ahora mismo. En ese sentido y tras los datos vistos, la comparativa entre Lehman Brothers y el Deutsche Bank carece, a día de hoy, de sentido alguno pese a la volatilidad que pueda verse aún a corto plazo.