El experto opina… una vez más
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Rodrigo Rodríguez

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El experto opina… una vez más

Me he levantado con la noticia de que mi admirado experto y amigo, McCoy, abandona El Confidencial, así que me permitiré el lujo de darles sus últimas recomendaciones

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Foto: EFE.

Hoy, en un principio, íbamos a seguir analizando las ineficiencias del mercado, por lo que tenía pensado adentrarme en detalle en la relación entre Zardoya Otis y su matriz, OTIS US, poseedora del 50.01% de su capital. Este análisis se basa en una excelente propuesta de mi amigo José Tamayo y su estupendo analista en Gaesco, Iñigo Recio.

Sin embargo, me he levantado con la noticia de que mi admirado experto y amigo, McCoy, abandona El Confidencial para dedicarse, durante una temporada, al análisis de la buena cocina, al merecido descanso y a la necesaria meditación. Es por ello por lo que me permitiré el lujo de darles sus últimas recomendaciones, a través de esta columna, una vez hayamos terminado de explicar la oportunidad que Zardoya representa.

Intentaré no extenderme mucho para que no se les haga pesado; así, que como dicen que una imagen vale más que mil palabras, les adjunto la cotización bursátil de Zardoya Otis frente a su matriz. Creo que este gráfico puede darles una idea de por qué podemos encontrarnos ante una ocasión interesante.

Para aquellos que no están muy familiarizados, les comento que Zardoya Otis surgió de la fusión en 1972 entre Schneider Otis y Zardoya, y que su crecimiento orgánico e inorgánico ha consolidado una posición de liderazgo en su sector. Opera en España (90% de las ventas y 87% del resultado de explotación en 2019), Portugal (8% y 12%) y Marruecos (3% y 1%). Su matriz es líder mundial de ascensores, escaleras mecánicas y cintas transportadoras. Otis capitaliza 29.000 millones de dólares vs, aproximadamente, 2.600 mil de la filial (menos de un 10% del total aproximadamente).

La actividad de la compañía es el diseño, fabricación, instalación y mantenimiento de equipos de elevación, escaleras mecánicas y andenes; pero es el mantenimiento, que representa 65% de los ingresos y el 80% del EBIT, la joya de la corona al ser un flujo de caja estable y altamente recurrente. Por su parte, Otis mantiene 2 millones de ascensores a nivel mundial, de los cuales 294.000 son atendidos por la filial española (un 15% del total).

Cabe comentar que el margen de mantenimiento triplica al de nueva instalación, de ahí que las compañías del sector luchen por un alto ratio de conversión de instalación a mantenimiento y por la fidelización de estos clientes. La venta de nuevos equipos deja poco margen, pero, con el paso de los años, el mantenimiento genera un enorme flujo de caja incremental: al mantenimiento inicial le siguen las reparaciones y por último la modernización.

La venta de nuevos equipos deja poco margen, pero, con el paso de los años, el mantenimiento genera un enorme flujo de caja incremental

Los contratos de mantenimiento tienen una duración media de 3 años, pero la tasa de repetición es superior al 90%, sobre todo cuando el ascensor tiene una conexión digital. Zardoya Otis es la que tiene la mayor exposición del sector a servicios de alto valor añadido y pretende tener 200.000 ascensores conectados en 2024.

Con cerca del 60% del parque español con más de 20 años, vienen momentos de mayores ingresos por reparaciones y modernizaciones y Zardoya tiene la mayor cuota de mercado para sacar partido de esta situación. Al tener cuotas de mercado superiores al 25% en muchos barrios, la capacidad de ofertar precios más competitivos que la competencia es mayor al diluir los costes fijos entre más clientes.

Y ustedes pensarán: perfecto, ya nos hemos enterado de cómo funcionan los ascensores, pero ¿dónde está la oportunidad? Pues haremos una valoración relativamente rápida usando la cuenta de la vieja, que diría mi madre.

Foto: La imagen de la polémica: Pedro Sánchez, disfrazado de pastor, en un ascensor Otis (Foto: Twitter)

Si la matriz (Otis) vale $30mil millones, y la mayoría del valor viene generado por el mantenimiento, y Zardoya representa casi un 15% de dicho mantenimiento: Podríamos decir que Zardoya Otis podría llegar a valer $4.500 millones, frente a los $3.000 millones a cierre del viernes; es decir un 50% más.

Si, por otro lado, miramos a la última adquisición que se produjo en el sector, Thyssenkrupp Elevator Technology se vendió a comienzos de año a un grupo liderado por Advent, Cinven y RAG por €17.200m. Esto representaba 17.3 veces EV/Ebitda y 18 veces EV /EBIT, para un negocio de 13% de margen.

ZOT (Zardoya) tiene un margen del ¡27%!, no tiene deuda y presenta un EBITDA de aproximadamente €200 m. Con los múltiplos de la transacción antes señalada estaríamos hablando de una capitalización de €3.400 m o $4.100 m. De nuevo, un potencial por encima del 30%.

A estos niveles creo que Zardoya solo les puede dar alegrías; un "bono" con una TIR del 6% y con potencial para una apreciación de capital

Por último, quiero señalar que sus competidores en Europa, Kone o Schindler operan con múltiplos por encima de 20 veces EBITDA y EBIT y que incluso OTIS está por encima de 18.

Lo miren por donde lo miren, Zardoya está barata y con una política de reparto de dividendos del 100% de los beneficios, que representa un 6,5% de rentabilidad sobre el precio de al cierre del viernes, ¿cuánto creen que tardará OTIS, con capacidad de financiación al 2%, en decidir dejar de “regalar” dinero al minoritario?

A estos niveles creo que Zardoya solo les puede dar alegrías; un “bono” con una TIR del 6% y con claro potencial para una notable apreciación de capital.

Mi padre, que en paz descanse, era un tío muy especial, a la vez que inteligente, y nunca daba un elogio gratuito. Siendo así, nunca le oí decir nada malo de McCoy. No tuvo el placer, que yo posteriormente sí tuve, de conocerle, pero siempre valoró su análisis. En todo caso, como lo prometido es deuda, veremos que nos recomienda McCoy antes de su retirada personal.

“Sigo comprando Red Eléctrica. Creo que el tema de las redes va a ir a más y no a menos, pero veo peor el gas que la luz. El plan estratégico ha sido una castaña, pero esto irá bien en cuanto entre un gestor profesional.” Y la verdad es que no puedo estar más de acuerdo. Cierto que el autoconsumo va a más, pero también es cierto que una red bien gestionada, y ya establecida, tiene un valor implícito mucho más elevado que el que ahora le otorga el mercado. En su día valor refugio, el 7% de rentabilidad por dividendo la hace una apuesta muy atractiva.

“Me puse largo de las farmas no covid como Glaxo y Fresenius (esta última muy castigada en resultados, pero con buen outlook)”. Está claro que McCoy y Elliot piensan de manera pareja pues el fondo activista declaraba una posición de miles de millones en Fresenius esta semana. Yo a este grupo añadiría Grifols que creo se ha quedado muy atrás en valoración.

"Me puse largo de las farmas no covid como Glaxo y Fresenius (esta última muy castigada en resultados, pero con buen outlook)"

“Sigo en Technicolor como historia de reestructuración. Me está yendo bien y, en un escenario más conservador del que pintan, me sale suelo en €3,6. Normalizado debería ir a €4,4.”

Y, por último, la que me ha parecido la más atractiva, hasta el punto de que creo que haré una columna solo sobre ella:

“Me estoy hinchando a comprar Europcar. El ebitda 2019 estuvo en €300M. Han optimizado costes y dejado la deuda a cero por conversión “debt to equity”. A nada que esto recupere multiplicas por tres en el peor de los casos. Ahora está perezosa por la incertidumbre y por el “flow back” de los que convirtieron, pero échale un vistazo que lo mismo te sale un buen post.” Y así lo haré; ya saben de qué hablaremos la semana próxima.

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Foto: Reuters.

“Y la tercera de restructuring que me ha ido bien es Hammerson. Estos van a ir liquidando la empresa a trozos, que es la única manera que van a tener los inversores de recuperar pasta, si siguen vendiendo bloques de activos aflorarán una valoración aún mayor”.

“Otro que tienes que mirar es Pierre et Vacances en Francia. Son líderes y están tocados. Van a anunciar proceso de restructuración en breve y ese será el momento de entrar”.

Pues con esas perlas se despidió mi buen amigo, y como no voy yo a enseñar a “Messi” a meter goles, pues así lo voy a dejar esta semana.

Grifols Zardoya Otis
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