Sanciones USA vs. deuda 'URSS'

Les escribo hoy con cierta preocupación, pues hemos pasado del pánico hace dos semanas, a la máxima complacencia. Tanto el índice americano, el S&P, como los principales indicadores europeos están a niveles más altos que el 24 de febrero, día en el que Rusia invadió Ucrania. El S&P cerraba su mejor semana desde noviembre del 2020, cuando se anunció la vacuna contra el covid, China, la mejor de su historia, después de estar cerca del colapso el martes, y Europa ha recuperado un 19% desde mínimos.

Durante este tiempo, la guerra, que iba a durar dos días, ya lleva 24 jornadas y los americanos acaban de aprobar un paquete de más de 300 millones en armas para Ucrania (no tendría mucho sentido si pensaran que las negociaciones de paz iban tan avanzadas como algunos medios declaran, aunque también puede ser una forma de "incentivar" a los rusos, viendo la que se les viene encima).

Además, la Reserva Federal ha dejado clarísimo que va con todo a por la inflación y, frente a lo esperado por la mayoría de analistas, se plantea subir los tipos por encima de la conocida como "tasa neutral", con lo que esto significa, ya que siempre que lo hicieron la economía terminó en recesión. Por otro lado, el Nasdaq, que debería caer ante dichas subidas, subió casi un 5% desde el discurso de Powell, La inflación sigue dando señales de estar disparada y el petróleo, tras una importante corrección desde máximos, parece haber vuelto a tomar la senda alcista y ya está por encima de los 100 euros. Por si fuera poco, hemos estado a punto de ver un 'default' en la deuda rusa que podría haber tenido un peligroso efecto domino en la economía mundial, principalmente en la de los países emergentes.

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Es cierto que la señal cuantitativa utilizada por Michael Hartnett, jefe de Estrategia de Bank of America, para medir el sentimiento del mercado, está en niveles muy próximos a la compra, pero también es verdad que él mismo declaraba esta semana que el shock por la inflación no ha terminado, que las subidas de los tipos de interés tampoco y, sobre todo, que el shock que provocará la recesión no tardará en llegar. El hecho es que los 'rallies' en mercados bajistas suelen ser más rápidos, violentos y dañinos porque principalmente están provocados por el posicionamiento extremo de los inversores: en este momento, extremadamente bajistas.

Obviamente, nos sobran las razones para ser cautos, especialmente cuando el viernes EEUU declaraba que Putin podría empezar con una dialéctica de amenaza nuclear y Reino Unido, hoy sábado, afirmaba que las negociaciones de "paz" no son más que una cortina de humo para ganar tiempo y reposicionar las tropas. Cabe recordar que ambos servicios secretos anunciaron la inminente invasión de Ucrania que Putin desmintió múltiples veces.

"¿Conoces la cuenta que tenemos para el gobierno ruso? ¿El que está sujeto a duras sanciones en EEUU y gran parte del resto del mundo?"

Uno de los motivos para el optimismo de finales de semana ha sido el pago de los intereses de la deuda exterior por parte del gobierno ruso y, lo más importante, que el pago se hizo efectivo en USD; en otro caso se hubiese considerado incumplimiento o 'default'. Para mí es fundamental que ustedes entiendan por qué este pago nunca se iba a ver afectado por las sanciones y por qué todo dependía de la voluntad de Moscú. Tal es la importancia que le otorgo a este asunto que ya el miércoles había decidido dedicarle mi columna semanal. Según se lo anunciaba a un amigo, recibía el muy recomendable email diario de Matt Levine, "Money Stuff", que dedicaba una de sus secciones a ofrecernos una inmejorable explicación de la situación. Como yo no la voy a superar, me voy a limitar a traducirla, dándole todo el mérito a su autor y a Bloomberg, que es donde se publicó:

"En algún momento de ayer, una persona del departamento de riesgos de JPMorgan Chase & Co. recibió una pregunta de una persona de operaciones. 'Oye', dijo la persona de operaciones. '¿Conoces la cuenta que tenemos para el gobierno ruso? ¿El que está sujeto a duras sanciones en EEUU y gran parte del resto del mundo? Simplemente, nos pidieron que hiciéramos un pago de 117 millones de dólares de esa cuenta. ¿Qué debemos hacer? Por cierto, este es un pago de intereses sobre la deuda soberana denominada en dólares de Rusia y si retenemos el dinero, Rusia habrá incumplido su deuda externa por primera vez desde 1918. ¡Avísenme!'.

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Y la persona encargada de Riesgos se sentó a leer el texto de las sanciones y consultó con algunos abogados internos (jajajaja no, estoy bromeando), obviamente una persona muy importante en JPMorgan llamó a una persona muy importante en el Tesoro de EEUU y dijo: '¿Podemos pagar esto?'. Y el Tesoro dijo 'sí'. Y así lo hizo JPMorgan. (También es probable que esta discusión haya ocurrido mucho antes de la solicitud de pago de ayer, que haya sido programada hace algún tiempo).

Los grandes bancos son, en muchos sentidos, organismos casi reguladores, extensiones del gobierno de los EEUU, particularmente cuando se trata de sanciones. JPMorgan no se sentó y tomó una decisión comercial independiente, o una decisión legal, sobre si transferir el pago de intereses de Rusia. El Tesoro decide ese tipo de cosas.

La cuestión es que Hacienda dijo que sí

JPMorgan Chase & Co. procesó los fondos que estaban destinados a pagos de intereses adeudados sobre bonos en dólares emitidos por el gobierno ruso y envió el dinero a Citigroup Inc., según personas familiarizadas con el asunto.

JPMorgan fue el banco corresponsal que Rusia usó para enviar el pago a Citigroup, que actúa como agente de pago de los bonos, dijeron las personas, que pidieron no ser identificadas porque se trata de un asunto privado. JPMorgan envió el dinero a Citigroup después de que el miércoles buscara y recibiera las aprobaciones requeridas de las autoridades estadounidenses, dijo una de las personas involucradas…

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Si bien los tenedores de bonos europeos de la deuda soberana de Rusia no han recibido señales de los fondos, la medida estimuló el optimismo de que los bonos pueden liquidarse, lo que hizo que los precios subieran en todos los vencimientos. La probabilidad implícita de un incumplimiento por parte de Rusia dentro del año descendió a un 57%, por debajo del 59%, según los precios de los 'swaps' de incumplimiento crediticio (los CDS). La semana pasada llegó al 80%. 'Por ahora, esto parece eliminar la posibilidad, un incumplimiento técnico', declaró Kaan Nazli, administrador de dinero de Neuberger Berman en La Haya, Países Bajos.

El objetivo es evitar que Rusia use sus dólares para comprar cosas, con el fin de ejercer presión económica sobre Rusia

En realidad, sería un poco extraño si las sanciones de EEUU impidieran que Rusia hiciera pagos en dólares a los tenedores de bonos extranjeros. En general, las sanciones de EEUU prohíben a cualquier persona de EEUU (incluido JPMorgan) cualquier trato con el banco central o el ministerio de finanzas de Rusia. 'Esta acción inmoviliza efectivamente cualquier activo del Banco Central de la Federación Rusa en los Estados Unidos o por personas estadounidenses, donde sea que se encuentren'.

El objetivo es evitar que Rusia use sus dólares para comprar cosas, con el fin de ejercer presión económica sobre Rusia. Si Rusia paga intereses, por otro lado: 1. Tendrá menos dólares, y 2. No recibirá nada nuevo. Esto es solo una transferencia de efectivo de Rusia a los tenedores de bonos (estadounidenses, europeos, etc.). Parece algo que Estados Unidos querría fomentar.

Mientras tanto, por supuesto, si Rusia no pudiera transferir el dinero, estaría en incumplimiento. Esto sería malo para los tenedores de bonos (americanos, europeos, etc.), que no recibirían su dinero. En teoría abstracta, también sería malo para Rusia, porque un país que está en mora tendrá dificultades para endeudarse en los mercados de deuda internacionales. Pero, por supuesto, las sanciones ya lo hicieron, y Rusia realmente no puede pedir prestado más dólares a sus tenedores de bonos internacionales, por lo que el incumplimiento de pago de la deuda no cambiaría mucho su posición. Un 'default' sería malo para los tenedores de bonos y no particularmente malo para Rusia. Por lo tanto, no hay una razón real para que el Tesoro de los EEUU obligue a un incumplimiento/'default'. Así que aprobó el pago.

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Por otro lado, no estoy del todo seguro de por qué Rusia hizo el pago; Rusia ha impuesto controles de capital para preservar los dólares y, a principios de este mes, Vladímir Putin firmó un decreto que dice que 'Rusia y las empresas rusas podrán pagar a los acreedores extranjeros en rublos sobre valores, incluidos los denominados en otras monedas'. Dado su stock limitado de dólares y su antagonismo con los inversionistas occidentales, y el hecho de que de todos modos está excluido de los mercados de capital, no está del todo claro por qué querría pagar esos dólares a esos inversionistas. Pero aparentemente lo hace, y Estados Unidos lo va a permitir".

Creo que esta última parte es la que confirma mi argumento de la semana pasada de que Putin ya había perdido la guerra, puesto que no se ha atrevido a crear el caos en el mercado. Sabe que ahora mismo el débil es él y no quiere ponerse en una situación aún peor. Puede que esto no sea más que una simple "patada adelante", pues 117 millones de dólares, en perspectiva, no es nada en el mercado de deuda y le da margen para respirar. Pero creo que hay motivos para la precaución, puesto que un oso herido es mucho más peligroso que uno sano y Putin, sin duda, está herido, pero no de muerte.