¿Qué pasó con Orpea y qué pasa ahora mismo en el mundo?

Hace mucho tiempo que mi mujer me dijo que si me expongo a escribir también me expongo a las críticas. Siempre lo he hecho y siempre lo haré, es más, algunas las encuentro realmente constructivas. Desde esta columna yo les intento dar mi visión de las cosas y hacer la economía, o mejor dicho los mercados financieros, algo más accesibles a aquellos que tienen la suerte de no dedicarse a ellos profesionalmente. Dentro de estos consejos míos, sin duda habrá aciertos y errores y, tal y como yo entiendo la vida, no me voy a esconder de los segundos y no voy a sacar pecho por los primeros.

La semana pasada escribía de inflación y de mercados en general, pero un lector me preguntó directamente que qué había pasado con Orpea. Es una pregunta justa, especialmente cuando se han dedicado dos artículos a esta compañía. Esta fue mi respuesta que quiero hacer llegar a todos ustedes, puesto que me imagino que más de uno, acertadamente, se estará haciendo la misma pregunta:

"A mi entender, lo que ha pasado en Orpea es muy sencillo: es una historia de restructuración en la que el nuevo CEO, en vez de haber aprovechado en junio para hacer 'kitchen sinking' y poner todas las malas noticias encima de la mesa, esperó a septiembre para hacer un 'profit warning' haciéndonos saber que, si bien la ocupación no se veía afectada, los márgenes se reducían del 23% al 18% (demasiado agresivo, a mi entender)."

Opinión

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Este anuncio provocó que todo el 'hot money' que había entrado en el valor tras los anuncios de junio en torno a €20/acción y que vieron el valor irse a €25, tirasen la toalla al darse cuenta de que la potencial puesta en valor iba a llevar más de lo esperado. A esto hay que unir que la subida de tipos de interés ha afectado a todas las inmobiliarias europeas (véase Merlin o Colonial dentro del mundo patrio) y, por tanto, al negocio no operativo de Orpea; directamente a sus activos inmobiliarios.

La realidad, sin embargo, es que a estos precios el negocio operativo de Orpea trata a 3 veces EBITDA y sus activos inmobiliarios a 70% descuento sobre NAV. Desgraciadamente, nos encontramos ante una "huelga" de compradores, los hedge funds se han quemado múltiples veces en el valor y preferirán comprar el día que suba un 20%, y los Long onlies no comprarán hasta que todo el tema ESG esté completamente limpio.

En mi opinión hay un comprador evidente, me refiero a los fondos de 'Private equity', que a estos niveles se puede permitir lanzar una OPA con una prima de un 50/60% (extremadamente barata), movimiento que deberían hacer juntamente con el mayor accionista CPP (Canadian Pension Plan) con el fin de asegurarse el éxito de la operación y excluir el valor de la bolsa.

Hay un comprador evidente, los fondos de 'Private equity', que se puede permitir lanzar una OPA con una prima de un 50/60%

"Por otro lado, el bono no ha reaccionado en exceso a las últimas noticias (ojo que el día 28 deberían dar la actualización de resultados, aunque no se espera nada distinto a lo dicho hace un par de semanas), lo que implica que no hay excesivo estrés en la capacidad financiera de la empresa".

"Una vez efectuada esa operación y sin la presión del mercado, en el corto plazo Orpea podría vender aquellos activos que fueran necesarios para quitarse toda la deuda que no está a tipo fijo (el 70% está al 4%) y con el enorme free cash Flow que genera la empresa se pagarían unos jugosos dividendos, de manera que en dos años hubieran recuperado toda su inversión. Tras esto, y después de una restructuración operativa eficiente (máxima reducción de costes e incremento márgenes), e incluso tras añadir algunos activos, (KKR, por ejemplo, podría fusionarla con Sante de France), en 3 o 4 años cualquier fondo la podría volver a sacar a bolsa a 9 veces EBITDA (donde tratan los peers) y 30% descuento NAV. (¡Esto lo hemos visto en Telepizza dos veces!)"

"Dejo que ustedes se hagan los cálculos. Orpea nunca fue un chicharro para pegar un pelotazo en el corto plazo, sino una historia de reestructuración que creo les pagará réditos. No crean que estoy contento con como lo ha hecho su cotización, pero el tema no es si está un 20% o un 40% abajo, si no si puede doblar o no su dinero. Espero haber dado respuesta a sus preguntas y me alegra que siga mis recomendaciones, puesto que creo que en otras debería haber tenido más suerte".

Orpea podría vender aquellos activos que fueran necesarios para quitarse toda la deuda que no está a tipo fijo (el 70% está al 4%)

Estoy seguro de que mi amigo Alberto podría darles muchos más detalles sobre si los márgenes son ahora demasiado conservadores, etc, pero lo cierto es que Orpea, ahora mismo, está en el sector equivocado, en el momento equivocado y con el 'vibe' equivocado. No es un valor para estar listado y no creo que en el corto plazo recupere, ahora bien, si yo tuviera un fondo de 'Private equity' tengo clarísimo que con la situación de "semimonopolio" que Orpea tiene en Francia, a estos precios, está “regalada”.

Pero ¿por qué digo que es el momento equivocado? Pues porque, para aquellos a los que se le haya pasado, el miércoles Powell no solo anunció que la Reserva Federal subía 75 bps, sino que harían lo que tuvieran que hacer para controlar la inflación (más subidas), que no había reestructuración sin daño (aceptaba meter a la economía en recesión) y, por último y lo más peligroso a mi entender, "el mercado inmobiliario americano está a niveles incomprensibles y debe corregir". Con esa frase dejaba claras sus intenciones: la inflación la van a controlar sobre todo pinchando la burbuja y apretarán a la bolsa y a las criptomonedas lo que haga falta hasta que el mercado inmobiliario corrija, y eso implica que el riesgo de que hagan verdadero daño a los pequeños inversores y a los minoristas es muy alto.

El miércoles pasado una colega a la que respeto mucho me decía que estamos todos cortos, que quién queda por vender. La respuesta es muy sencilla: "Los profesionales, para los cuales el corto plazo es un día, el medio una semana y el largo un mes. Nosotros estamos cortos". Los inversores individuales, los minoristas, siguen invertidos al máximo y si se vieran obligados a hacer liquidez, entonces tendríamos un problema. Apple (7% del S&P) y Tesla (3%) están positivos en el año. Ojo si esa tendencia cambia.

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El mercado se ha caído casi un 5% la semana pasada y a día de hoy creo que hay dos opciones muy claras con distinta probabilidad. Mi preferida es un rebote puramente táctico de hasta 10% que devuelva el S&P a 4000 (momento de vender "hasta lo que no es suyo"), a la cual otorgo un 80% de probabilidad, puramente por el posicionamiento excesivamente negativo de los profesionales en el corto plazo. La otra opción es una caída en las próximas 48/72 horas de al menos un 10% por una rotura técnica de niveles (principalmente si el 10 años americano se va al 4%) y, por tanto, una venta masiva de posiciones por parte del retail (inversor minorista) y del inversor institucional. A esta le doy un 20% de probabilidad, que a mi entender es un 'tail risk' excesivamente elevado.

No les voy a engañar, me preocupa y mucho:

• la escalada del tema en Ucrania, pues nadie parece darse cuenta de que con el referéndum del domingo, si Ucrania ataca sus antiguas regiones estará atacando a la Madre Rusia y, por tanto, Putin se verá con legitimidad para utilizar todo tipo de medidas, incluida las nucleares,
• la ineptitud del Banco Central Inglés, que lleva a la libra al descalabro no subiendo los tipos 100 puntos en vez de 50,
• la falta de contacto con la realidad del nuevo Chancellor británico, que no entiende que todas las medidas hay que financiarlas y que con el Gilt (el bono británico) yéndose al carajo se antoja muy difícil,
• el pasotismo de Biden al que no se le ve ni se le espera…
• y la agresividad de Powell, que ha pasado de inflación transitoria a permanente y perenne.

Hoy solo puedo exponer mis dudas en alto, pues no veo un camino claro y, el que veo, me da tanto miedo que prefiero no nombrarlo…