Cellnex: la historia interminable

El viernes pasado discutía con Gonzalo, un ventas de renta variable nacional, al que acabo de tener el gusto de conocer, una idea que sorprendentemente genera mucha apatía en el mercado, quizá por el constante esfuerzo que la compañía en cuestión hace por tirarse piedras contra su propio tejado.

Gonzalo un tipo muy del Atleti, me recordó que nunca hay que desistir. El coincidía conmigo en a lo irracional de la situación y me emplazaba a leer el último informe de Alantra sobre la compañía, al cual hare repetidas referencias en este artículo… La compañía de la que hablamos, y que ya hemos revisado en esta columna con anterioridad, es Cellnex.

Opinión

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Los recientes rumores de una potencial OPA de Ardian sobre INWIT a 27 veces EBITDA, múltiplos recientemente utilizados en la adquisición de Vantage Towers, hacen aún más absurda la valoración actual de Cellnex. Cabe recordar que, en su día, 25 veces era el múltiplo supuestamente exigido por los accionistas de Cellnex, al reclamar un precio mínimo de €45, en caso de que American Mobile tuviera interés en comprarla. La realidad es que INWIT sube un 45% este año, frente al 15% de Cellnex, y que con la presentación de un simple plan estratégico, que claramente no reinventa la rueda, parece haberse convertido en la joya de la corona del sector.

Cellnex, sin embargo, siempre ha sido vista como un "macro" play en Europa, una manera de jugar los movimientos en los tipos de interés mediante la renta variable. Esto se debía a la histórica correlación negativa entre su precio y los tipos de interés: tipos más altos eran muy negativos para Cellnex debido a su alto endeudamiento. Pero, de manera inesperada, esta relación parece haberse roto recientemente y no hemos visto una fuerte respuesta positiva ante la caída de los tipos de interés de las últimas semanas. A mi entender, no es una cuestión macro, sino que el motivo real es una "huelga de compradores". Los fondos "macro", que utilizaron Cellnex como proxy, ya se salieron del valor hace tiempo y la incertidumbre respecto a su equipo directivo, su deuda, la intención de sus accionistas o su política corporativa mantiene a los inversores institucionales alejados.

En los últimos días, uno de sus mayores accionistas, el fondo TCI, imagino que harto de tal apatía por parte del mercado, tomaba una actitud relativamente agresiva reclamando que un nuevo CEO fuera nombrado cuanto antes y exponiendo la necesidad de reestructurar la junta directiva. La realidad es que desde el anuncio de la dimisión/ destitución de D Tobias Martinez el 11 de enero, efectiva el 3 de junio, Cellnex ha entrado en un periodo de parálisis que no le permite llevar a cabo la estrategia de despalancamiento y generación de flujos que debían ser los pilares de su crecimiento en los próximos años y que precipitaron la dimisión del Sr Martinez. Tras más de €30.000 millones de inversiones y multiplicar su negocio de torres por cinco, y ante una situación menos proclive al M&A esta estrategia parece la más acertada en estos momentos.

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El informe de Alantra, establecía una serie de puntos que paso a comentar abajo y que creo son de alto interés:

Cellnex tiene unas perspectivas de crecimiento con alta visibilidad, con alto apalancamiento operativo y sobre todo con los precios vinculados a la inflación para los próximos 15 20 años, con un crecimiento del Ebitda esperado por encima del 14%, el valor parece una perfecta inversión en un ciclo inflacionista.

Además, como ya he mencionado, el cambio de estrategia parece haber llegado en el momento adecuado. Cellnex está ahora centrada en el crecimiento orgánico y generación de Cash-flow, desapalancamiento y obtención de calificación de grado de inversión para su deuda así como de asignar el exceso de Freecashflow a la remuneración al accionista.

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Aunque el endeudamiento a primera vista es preocupante con una deuda neta de 7.2 veces Ebitda, la realidad es que el 80% de la deuda neta es a un tipo fijo medio del 1.4% y con un vencimiento de 6 años, simplemente a través del crecimiento orgánico esta deuda debería reducirse al 5.4 veces EBITDA en dos años y por debajo de 4 en 4 años, además, la obtención de la calificación crediticia más alta debería permitir a Cellnex reducir el coste de la emisión de nueva deuda y mitigar así la reciente subida de tipo. Asimismo, estos 6 años de tipo hasta el vencimiento dan a Cellnex la posibilidad de vender determinados activos considerados no core y que ayudaran a reducir esta deuda.

Por último, el informe aludía a la oportunidad que la valoración actual presenta. Como hemos mencionado, Cellnex cotiza a 20 veces EV/Ebitda a finales del 2023, muy por debajo de sus competidores y con un rendimiento de Free Cash Flow del 8.5% parece una apuesta no solo segura si no rentable en el muy corto plazo.

Antes o después alguien se comprará Cellnex bien para integrarlo en su estructura (es el complemento perfecto para American móviles) bien para exprimirle toda su rentabilidad a través de exprimir su cash Flow, bien para venderlo por partes, desgraciadamente cuanto más se retrase el nombramiento del CEO en Cellnex menos posibilidades tiene Cellnex de permanecer independiente.