¿Corrección o respiro?

Pronto espero hacerles a todos partícipes de mis novedades laborales, hasta entonces simplemente les comento que en las últimas semanas está siendo algo más complicado escribir este artículo por la obligada necesidad de ver los toros desde la barrera.

Por todo ello habrán notado un análisis más macro y de menos ideas direccionales, que sin embargo espero que les sea de utilidad según se aproxima el final de año, y por tanto la "obligada" reestructuración de sus carteras de inversión. Durante las últimas semanas les he comentado que no terminaba de entender la película, que creo que lo que estamos sufriendo es una "recesión silenciosa" donde el verdadero daño no se refleja en los mercados financieros pero que lentamente se apodera de la economía.

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Esta semana estuvo llena de actividad de los bancos centrales a nivel mundial, o más bien de falta de ella, si hablamos en sentido literal. Mientras que se esperaba que la Reserva Federal no moviese ficha, lo más sorprendente probablemente fue que el Banco de Inglaterra dejase su tipo de referencia sin cambios en el 5,25%. Si bien es cierto que el dato reciente de inflación mostró un enfriamiento significativo de la misma, la realidad es que hablando con amigos e inversores en el Reino Unido hay poca confianza en que la inflación esté bajo control.

Desde la perspectiva de la Fed, todo lo que obtuvimos el miércoles era ampliamente esperado. Sin embargo, el mercado quedó claramente preocupado por el sesgo más agresivo que tomaron los distintos miembros de la Fed en referencia al futuro. Los tipos a 2 años subieron a su nivel más alto desde 2006 y la curva se invirtió aún más. El dólar continuó su escalada, acercándose a los máximos del año. Parece claro, como mencionamos hace un par de semanas, que al menos queda una subida más, pero lo más importante es que los tipos se mantendrán más altos durante más tiempo y que los futuros recortes no se producirán hasta bien entrado el 2024.

El mercado se tomó mal más subidas de tipos cayendo más del 2.5% desde el anuncio de la Fed hasta el cierre del viernes. El jueves fue el peor día del SPX desde marzo y una vez más la estacionalidad (septiembre históricamente es uno de los peores meses) está funcionando con el SPX cayendo 3,6% mensual tras un agosto plano.

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Ciertos analistas ven esto como una corrección normal (los analistas más técnicos o de gráficas), otros el principio de una caída bastante más elevada o de más del 10% como declaraba Roubini a principio de semana. Si bien aún no hay pruebas suficientes para sugerir que la economía se está debilitando, sí está claro que el principal índice americano, el S&P, parece cansado y que si este retroceso del ciclo macroeconómico se hace evidente es difícil entusiasmarse mucho con la idea de acumular acciones aquí.

Otro "evento" al que hay que estar atento esta semana es al mercado de opciones. El 29 de septiembre llega a vencimiento la enorme estructura de opciones que el fondo de JP Morgan tiene que ajustar trimestralmente y a la que dedicamos en su día un artículo casi completo. Como explicamos en su día, el riesgo de esta estructura radica en la posición corta de gamma, que genera en los distintos operadores del mercado. El nivel 4210 es clave, pues tan solo está a un 2.5% del cierre del viernes. La ruptura de este nivel podría exacerbar los movimientos a la baja, ya que los operadores se ven obligados a vender más delta a medida que el mercado cae.

El Nasdaq a su vez ha tenido sus tres peores días desde el 22 de diciembre rompiendo por debajo de la media de los últimos 100 días. Los mínimos de agosto están a un 1% de distancia y si la caída continuase parece difícil encontrar un soporte técnico antes de las semanas de resultados. El principal problema radica en el hecho de que la exposición neta en tecnología de mega capitalización está ligeramente por debajo del pico del año hasta la fecha, pero aún cerca de máximos históricos.

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En línea con las grandes tecnológicas les adjunto el comentario de mi analista Juan Pedro antes de la salida a bolsa de la empresa de semiconductores ARM:

"Consideramos que el extremo inferior del rango es razonable basándose principalmente en la oferta de Nvidia. No tenemos en cuenta la valoración de 64.000 millones de dólares porque se trató de un acuerdo por cuenta propia. Sobre la base del descuento de flujos nos cuesta llegar a un NAV que se acerque siquiera al rango propuesto, teniendo en cuenta que los mercados están saturados y consideramos difícil mantener un crecimiento y márgenes de dos dígitos en el largo plazo. En términos de múltiplos, sus pares Nvidia cotizan a 110x P/E (110 veces sus beneficios) final (49x P/E directo), mientras que Qualcomm es mucho más bajo, 14x y 12x respectivamente. Intel cotiza a un P/E directo de 21x. En el punto medio del rango, el P/E final de Arm sería de 95x, lo que consideramos alto y extremadamente caro. Sin embargo, desde la perspectiva de la oportunidad, observamos que, dada la posición dominante en la industria de los semiconductores, y el hecho de que los semiconductores y la Inteligencia Artificial son un área de moda en la actualidad, creemos que el valor tratará bien inicialmente para irse diluyendo lentamente en cuanto las tecnológicas se den la vuelta".

Si bien el primer día el valor subía un 25% (históricamente las OPVs americanas suben un 23.4%), ya está por debajo del precio de salida, lo cual dice mucho de la fragilidad del mercado y del sector. A toda esta incertidumbre debemos añadirle un problema más como es el posible cierre del gobierno americano. La financiación del Gobierno expira al final del sábado 30 de septiembre, cuando el reloj marca la medianoche y se convierte en el 1 de octubre, que marca el inicio del nuevo año fiscal. (A modo abreviado, la fecha límite se describe comúnmente como el 30 de septiembre a medianoche).

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Si el Congreso no aprueba una legislación para renovar la financiación antes de esa fecha límite, el Gobierno federal cerrará a medianoche. Dado que eso tendría lugar durante el fin de semana, los efectos completos del cierre no se verían hasta el inicio de la semana laboral el lunes. En caso de un cierre, muchas operaciones gubernamentales se paralizarían, pero algunos servicios considerados "esenciales" continuarían.

El resultado de este parón es que la gente que publica las nóminas, el IPC, el PPI y el resto de los datos económicos que son fundamentales para intentar descifrar las futuras decisiones de la Fed, dejan de recopilar y procesar datos por lo que obviamente las publicaciones se retrasarán. Si hay algo que al mercado no le gusta es la incertidumbre y el reciente movimiento en la volatilidad empieza a reflejarlo. La estacionalidad, el posicionamiento y la falta de flujo de noticias positivas dificultan que la tecnología y el mercado en general puedan tener un respiro, es aún muy pronto para hablar del famoso Rally de Santa Claus.