Renta Fija o Renta Variable ¿quién se equivoca?

Septiembre de 2007. Había estallado la crisis subprime en Estados Unidos. Muchos activos de renta fija (titulizaciones, bonos estructurados, etc) no se podían vender por la falta de demanda, varios hedge funds habían tenido que cerrar. Gran parte de los Landesbanks alemanes entraron en crisis por sus inversiones en activos hipotecarios americanos, el Banco de Inglaterra rescató al banco Northern Rock porque no conseguían financiación en los mercados mayoristas. Los depositantes habían formado colas en sus sucursales para retirar el dinero. La Reserva Federal hizo su primera bajada de tipos (del 5,25% al 4,75%). El Ibex 35 entonces rondaba los 14.500 puntos.

En ese entorno, coincidimos varios gestores de renta fija y renta variable en una exposición de un analista macro. Definió perfectamente la situación en ese momento. Decía que todos los gestores de renta fija con los que hablaba estaban muy negativos respecto a la evolución futura de la economía global. Por otro lado, todos los gestores de renta variable estaban muy positivos porque los beneficios empresariales estaban en máximos y creciendo.

Se están produciendo profundos cambios políticos en muchas democracias que pueden afectar negativamente a la actividad económica

Nosotros le indicamos que en nuestra gestora teníamos la misma disparidad de opiniones y le preguntamos por la suya. Él dijo que la situación le recordaba a la película de Titanic. Los pasajeros de tercera clase (gestores de renta fija) estaban viendo cómo entraba el agua y tenían claro que el barco se hundía. Mientras, los pasajeros de primera clase (renta variable) seguían cenando tranquilamente escuchando cómo la orquesta tocaba los violines. Ninguno olvidamos esa comparación.

A partir de entonces, el Titanic y los violines se instalaron en nuestros debates internos. Los gestores de renta fija conseguimos que los de renta variable adoptasen una posición de cierta cautela, sin embargo no logramos convencerlos del todo. Los números que ellos analizaban les llevaban a otras conclusiones. Un día de noviembre de ese año, los diferenciales de crédito de los bonos seguían ampliando y el Ibex rondaba los 15.800 (cerca de máximos históricos), un compañero de renta variable vino por nuestra zona haciendo como si tocara el violín. No nos hizo mucha gracia.

El año siguiente el Ibex bajó un 39%. Un día de fuertes caídas en bolsa de 2008 un compañero de renta fija se paseó por las mesas de los gestores de renta variable preguntando ¿Qué ha pasado con los violines? Tampoco les sentó bien.

La renta fija parece vivir en los peores momentos de la crisis. El Euribor está en negativo y en mínimos

Marzo de 2017. La economía lleva varios años creciendo, se crea empleo a un fuerte ritmo, los beneficios empresariales aumentan, los bancos se pueden financiar, el crédito a las empresas es barato, las bolsas han recuperado gran parte de lo perdido en la crisis y la inflación ha comenzado a subir. No obstante, la situación actual tampoco está exenta de riesgos. Se están produciendo profundos cambios políticos en muchas democracias que pueden afectar negativamente a la actividad económica.

Por otro lado, la renta fija parece vivir en los peores momentos de la crisis. El Euribor está en negativo y en mínimos. La rentabilidad de gran parte de los bonos en euros con alta calificación crediticia (investment grade) están en negativo o en niveles muy próximos a cero y también cerca de mínimos. No descuentan ni crecimiento ni inflación.

Ahora los inversores de unos y otros activos tampoco parecen estar en el mismo barco. El entorno macroeconómico que describen es muy diferente. En mi opinión, esta vez aciertan los de renta variable. La rentabilidad de los bonos debería subir y sus precios bajar. El comportamiento de la renta fija es sorprendente, pero bueno para el crecimiento. Cuanto menores sean los tipos de interés reales (descontada la inflación) más expansiva será la política monetaria.