La importancia del Banco de Japón

El próximo 9 de abril tomará posesión el nuevo gobernador del Banco de Japón: Kazuo Ueda. No es un cambio sin trascendencia. Más bien todo lo contrario. Como ha reconocido la Subdirectora Gerente del FMI, Gita Gopinath, un cambio abrupto en la orientación ultra-expansiva de la política monetaria japonesa podría tener importantes ramificaciones para los mercados financieros globales. Veamos por qué y cómo hemos llegado hasta aquí.

Desde el estallido de la burbuja inmobiliaria y la consiguiente crisis bancaria japonesa en los años 90, las tasas de inflación en Japón han sido sistemáticamente más reducidas que en el resto de principales economías. Esto ha empujado al Banco de Japón a implementar una política monetaria fuertemente expansiva, basada en tipos de interés muy reducidos o negativos y en la expansión de su balance, primero con programas de expansión cuantitativa y después con una estrategia de control de la curva de rentabilidades. En este sentido, el Banco de Japón ha sido pionero en el diseño e implementación de medidas no convencionales de política monetaria, que luego han sido empleadas por otros bancos centrales con ocasión, por ejemplo, de la crisis financiera que comenzó en 2008.

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El Banco de Japón redujo los tipos de interés a corto plazo al 0% ya en 1999 (aunque hubo algunos momentos posteriores en que los subió ligeramente, como en los años 2000, 2006 y 2007). Entre 2001 y 2006 y posteriormente entre 2010 y 2013, lanzó los primeros programas de expansión cuantitativa de su balance (el segundo programa fue más amplio que el primero, en la medida en que se adquirían también activos financieros emitidos por entidades privadas).

Pero fue con la llegada de Shinzo Abe al poder en 2012 y de Harukiko Kuroda al frente del Banco de Japón en 2013 cuando se produjo el verdadero giro expansivo de la política monetaria. De la mano de la política económica conocida como Abenomics y basada en "las 3 flechas" (política fiscal flexible, expansión monetaria y reformas estructurales), el Banco de Japón lanzó el mayor programa de expansión cuantitativa visto hasta la fecha. Los tipos de interés a corto plazo pasaron a ser negativos.

Sin embargo, para 2016, el Banco de Japón había acumulado ya casi el 40% de la deuda pública japonesa, dando lugar a importantes problemas de liquidez en el mercado de deuda pública japonés. Asimismo, el aplanamiento de la curva de tipos, que implicaba un escaso diferencial entre los tipos a corto y a largo plazo, estaba teniendo un severo impacto sobre la rentabilidad de fondos de pensiones, aseguradoras y bancos, invertidos en deuda a largo plazo.

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De esta manera, los tradicionales programas de expansión cuantitativa se sustituyeron por una estrategia de control de la curva de rentabilidades: se fijó como objetivo que los tipos de la deuda pública a 10 años estuvieran en el 0%. Para alcanzar este objetivo, el Banco Central debería adquirir o vender bonos con distintos vencimientos. Es decir, seguiría habiendo una expansión del balance, pero el objetivo ya no sería cuantitativo (volumen de bonos a adquirir), sino de precios (rentabilidad objetivo). Si el objetivo era creíble, el Banco de Japón esperaba poder reducir la senda de compras de activos. Este objetivo de rentabilidad se ha ido relajando progresivamente: en julio de 2018 (+/- 0,1%), en marzo de 2021 (+/- 0,25%) y en diciembre de 2022 (+/- 0,5%). Y lo cierto es que esta estrategia consiguió sus objetivos: se mantuvieron unas condiciones financieras holgadas, se redujo el ritmo de compras de activos y aumentaron las rentabilidades en los plazos más largos, aliviando así a aseguradoras y fondos de pensiones.

Y así es cómo llegamos a la situación actual. Los tipos oficiales marcados por el Banco de Japón siguen en terreno negativo, lo que está generando una fuerte divergencia con el tono de la política monetaria de otros bancos centrales. El balance del Banco de Japón es el mayor con diferencia, en términos de PIB, de las principales áreas económicas. Las disfunciones en la liquidez de los mercados de deuda pública se agudizan, registrándose varios días sin ninguna transacción en el mercado secundario. Y el yen se deprecia con fuerza frente al dólar, teniendo un efecto neto negativo (pesa más el encarecimiento de las importaciones que la ganancia de competitividad-precio de las exportaciones) y dando lugar a presiones inflacionistas, que ya no son tan reducidas (en enero, la inflación tocó techo en Japón con el 4,3%).

Así las cosas, algunos analistas apuntan a que próximamente podría comenzar cierto endurecimiento de la política monetaria en Japón. ¿Y por qué nos tiene que importar que cambie el tono de la política monetaria del Banco de Japón? Pues porque cualquier cambio, si no se calibra adecuadamente y con suma prudencia, podría llegar a tener implicaciones globales.

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Óscar Giménez

Empezando con la propia economía japonesa. Japón es la tercera mayor economía global por nivel de PIB y tiene una ratio de deuda pública superior al 200% del PIB. Este elevado nivel de deuda pública se puede financiar gracias a los reducidos niveles de tipos de interés y al banco central, principal comprador de deuda pública. Sin embargo, si el Banco Central tomara la decisión de subir tipos o recortar compras, el gobierno japonés se vería en la obligación de llevar a cabo un fuerte ajuste fiscal con el fin de evitar una crisis de deuda soberana. No se trataría de una empresa menor, en la medida en que Japón lleva sin registrar superávit primario desde los 90. El recorte fiscal tendría un impacto negativo en términos de PIB, por lo que es probable que Japón redujera sus importaciones, afectando así a sus principales socios comerciales.

Pero sin lugar a dudas, el principal impacto para la economía global provendría por el canal financiero. Japón no es solo el país más endeudado del mundo. También es el mayor acreedor. Décadas de condiciones monetarias tan expansivas han llevado a los ahorradores japoneses a buscar opciones de inversión fuera de sus fronteras, financiando así la economía global. No en vano, a modo de ejemplo, los inversores japoneses son los mayores tenedores de deuda pública de EEUU (más de 1 billón de dólares) y ostentan el 10% de la deuda pública de Países Bajos y Australia, el 8% de la de Nueva Zelanda y el 7% de la brasileña. Un cambio brusco en Japón podría dar lugar a una reversión de esos flujos financieros. Mayores rentabilidades en los activos nacionales atraerían a los inversores japoneses, que ya tienen per se un fuerte sesgo nacional. Si además la sostenibilidad fiscal del país está en duda, es probable que la repatriación de capitales aún sea mayor, por razones patrióticas.

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En este contexto, llega un nuevo gobernador, Kazuo Ueda, a sustituir a Harukiko Kuroda. Es un perfil académico, que se sale de la norma de lo que habían sido los gobernadores del Banco de Japón: oficiales de alto nivel del Ministerio o del propio banco. En cualquier caso, el Banco de Japón no le es desconocido, en la medida en que estuvo presente en el Policy Board entre los años 1998 y 2005. Se trata, por tanto, de una persona con larga experiencia y preparada para el puesto.

La desaceleración de la inflación en febrero y las tensiones financieras globales pueden retrasar los debates sobre el endurecimiento de la política monetaria en Japón. Pero es probable que tarde o temprano lleguen. Y cuando eso suceda, cabe esperar que se actúe con suma prudencia, de la mano de la elevada preparación del gobernador entrante y del personal del Banco de Japón, sin perder de vista en ningún momento la importancia de sus decisiones para la economía global.