Durante las últimas semanas, la SEC (Securities and Exchange Comission) ha demandado a Coinbase, el líder en intercambio de activos digitales en Estados Unidos con una cuota de mercado del 75%, por la venta de valores no registrados - securities -. Binance, el segundo operador, anuncia que se marcha de Estados Unidos por el mismo motivo. El tercer operador, Gemini, también ha estado demandado por la SEC.
Brian Armstrong, CEO de Coinbase ha decidido luchar contra la SEC en los tribunales, argumentando que Coinbase tan sólo intercambia commodities - traducido como materias primas, por extraño que parezca -, y que Coinbase ha estado colaborando con la SEC durante años con el fin de operar en el marco legal y, hasta su conocimiento, lo ha estado haciendo. Armstrong considera que debido a la falta de una normal clara y transparente sobre el uso de activos digitales, la industria está en manos del criterio cambiante de la SEC, y sobretodo de su director, Gary Gensler, un cargo político. Generar jurisprudencia es la otra forma de traer transparencia al mercado y así dotar el marco legal de Estados Unidos de claridad.
Estados Unidos es el líder de la industria web3. Aglutina el 45% de las inversiones de capital riesgo en web3 y es hogar de muchos de los fondos y proyectos referentes en la industria. En Europa se hacen el 38% de las inversiones en capital riesgo. Esta arbitrariedad según los operadores, y garantías según el regulador, está poniendo en riesgo su hegemonía, ya discutida por Europa y Asia. Web3 es seguramente la industria con mayor movilidad, puesto que nació siendo plenamente remota, y en muchos casos sus operadores ni siquiera necesitan una ubicación física para operar, ni una entidad legal, ni una cuenta bancaria. De modo que con esta falta de transparencia en las normas de juego, todo el mundo se puede marchar fácilmente.
Mientras tanto, los Republicanos se preparan para usar esto en las siguientes elecciones. Algunos estudios estiman que entre el 10% y el 20% de los Americanos tienen alguna criptodivisa; sobretodo es la generación Y y Z. Algunos congresistas americanos toma nota de MiCA, la norma Europea que entró en vigor el pasado 20 de Abril de 2023 - aunque no se implementará plenamente hasta de aquí 18-24 meses -, que dota a la Unión Europea de un marco único de transparencia en cuanto al uso, custodia y emisión de ciertas criptodivisas.
Estos dos eventos importantes han coincidido en tan sólo 2 meses, y ya está habiendo reacciones. A16Z, el tercer fondo de web3 más importante de Estados Unidos, ya ha anunciado la apertura de una oficina en Londres. Es muy probable que otros les sigan.
¿Puede ser que la mejor exportación tecnológica de la Unión Europea sea la regulación? ¿Vendemos transparencia al sector tecnológico, a cambio de pagar un estado del bienestar más caro que en otras partes del mundo?
La SEC y los criptoactivos
La Securities Act de 1933 se estableció para evitar que el desastre de 1929 volviese a suceder. Su regulador, la SEC, se encargan de supervisar todo aquello que se considere una security. Los valores financieros (acciones, bonos y demás) representan un derecho contra activos y beneficios de una entidad concreta. Estas entidades están controladas por gestores que tienen acceso a información no pública que puede afectar el valor de estos activos financieros, y estos gestores pueden aprovecharse de ello. Por eso la norma obliga a estas organizaciones a registrarse como securities y regula la asimetría de información obligando a las entidades registradas a compartir cierta información de forma regular.
El regulador trabaja para evitar que nadie emita tokens que resulten ser securities no registrados, los inversores quedarían desprotegidos
El debate de si un activo es o no una security viene de lejos. El Howey test aparece tras un fallo del supremo de Estados Unidos en 1947, y sirve hoy como jurisprudencia para determinar si una transacción cualifica como una inversión. Si es una inversión bajo esta definición, el activo en cuestión es una security y está sujeto a los requisitos de registro en virtud de la Ley de Valores de 1933 y la Ley de Bolsa de Valores de 1934. Funciona de la siguiente manera:
Tiene que existir un proyecto o interés común, un plan estratégico, una visión, una misión con trabajo ejecutado por un grupo de personas definido. A la mayor parte de proyectos en web3 les cuesta explicar para qué sirven.
Los inversores esperan remuneración financiera. También lo cumple el arte y no por ello se considera una security.
El activo se beneficia del trabajo de terceros. Tiene un equipo directivo y un grupo de personas definido que trabaja de forma regular. La naturaleza open source de la web3 generalmente impide este requerimiento.
Esta norma presenta una serie de incongruencias importantes cuando se intenta aplicar a una criptodivisa, como por ejemplo:
Un criptoactivo no otorga derechos a la entidad legal que lo emitió, sino a un protocolo. No otorgan derechos de gobierno de la entidad emisora, ni dividendos. Los tokens brindan habilidades técnicas en un protocolo basado en blockchain.
Un criptoactivo puede existir independientemente de la existencia del emisor.
Los criptoactivos acumulan valor de manera diferente a los valores: lo hacen a partir de contribuciones de desarrolladores externos a la empresa emisora, impulsados por factores externos al rendimiento financiero del emisor.
Las criptodivisas se compran y se venden en un entorno distinto al definido por la norma. De hecho, desde hace 4 años se venden también de forma descentralizada que escapa al control de un regulador, gracias justamente al carácter innovador y descentralizado de la industria. La Ley de Valores define unas entidades reguladas de compra venta arcáicas. Obligar a las criptomonedas a comerciar es ya sencillamente imposible de implementar.
Las criptodivisas se compran y se venden en un entorno distinto al definido por la norma
¿Qué tipo de valores son las criptodivisas? ¿Deuda o acciones?
En caso de que fueran valores, ¿cuál es la información que se debe compartir sobre la criptomoneda? Ejemplos de requisitos engañosos:
◦ Información comercial y financiera: la mayoría de las veces el emisor es una comunidad descentralizada que actúa autónomamente en la promoción.
◦ Información del equipo gestor: una vez el protocolo es público, cualquiera, de forma anónima, puede mejorar el código, hacer acciones de marketing, de ventas, sin planificar.
◦ Uso de los ingresos: están programados en el protocolo - remunerar a los mineros o los nodos validadores que dotan de seguridad a la red -.
◦ En cambio, hay muchos riesgos específicos de la tecnología que los expertos considerarían información divulgable, que no se mencionan: el funcionamiento de los sistemas de gobierno, tokenomics - o el reparto y mecanismos de generación de valor del token -, la utilidad de token, diseño de red o aplicación, u otros aspectos de seguridad)
¿Porqué es un problema tan grande que la SEC declare algún criptoactivo una security? La mayoría cotizan en exchanges - o casas de cambio - no regulados por el SEC. Para evitar sanciones, esos exchanges quitarían los acctivos considerados securities de su plataforma. Eso reduciría la liquidez, y su precio caería en picado. Cualquier fondo con exposición a estos activos está expuesto a riesgo regulatorio. Con las últimas noticias, los activos señalados cómo securities por la SEC perdieron entre un 15% y un 30% en horas. A demás las commodities y securities pueden tener obligaciones fiscales distintas en función del vehículo que las compra. Pero ante todo, muchos vehículos de inversión tienen un mandato específico de evitar securities, de modo que cambios en la naturaleza del activo en el que inviertan, metería en problemas a los gestores del fondo de inversión.
Como llegamos a MiCA
La Unión Europea ya tiene un precedente de liderazgo global via regulación: la GDPR El escándalo de Cambridge Analytica - entidad que usó datos y campañas en Facebook supuestamente para manipular las elecciones americanas de 2016 - nos trajo la GDPR en mayo de 2018, que tuvo un gran impacto en la industria digital. GDPR obligó a todos quienes recojan datos de ciudadanos Europeos a hacerlo conforme con las normas de GDPR. Dado que muchos servicios digitales servidos en Europa se prestan por empresas de fuera, ésta norma las obligó a adaptarse, hasta el punto que indujo al cambio de su propia regulación:
En noviembre de 2021, China adoptó PIPL, que es equivalente a GDPR.
La Ley de Derechos de Privacidad de California (CPRA), y otras leyes estatales que entraron en vigencia en 2023, obligan explícitamente a las plataformas a permitir que los usuarios opten por no vender sus datos.
La UE está exportando legislación con efectividad y sus normas están dando forma a como deben funcionar las compañías tecnológicas
Las sanciones por inflingir la GDPR se llevan a cabo constantemente. Un cálculo rápido dividiendo los importes de sanciones a empresas tecnológicas entre su número de usuarios nos da un coste por usuario de entre 0.10$ y 1$ por saltarse las normas. La Unión Europea está exportando legislación con efectividad, y las normas de la Unión Europea están dando forma a como deben funcionar las compañías tecnológicas.
Los orígenes de MiCA se remontan al 2018. Facebook anuncia que empieza a trabajar en Diem - más tarde llamado Libra, proyectó que cerró, vendió y ahora convertido en la blockchain pública Aptos - y el parlamento se pone a trabajar.
En ese momento, existe la idea de que Europa ha perdido el tren de Web2. Según datos de Dealroom, Europa tiene unos 500 unicornios, mientras que Estados Unidos tiene +1.500. Estados Unidos también triplica el tamaño del capital riesgo respecto a la Unión Europea. Hoy en día, de las 20 compañías tecnológicas más grandes del mundo, 12 están en Estados Unidos, 8 en China y ninguna en Europa. Incluso con las no tecnológicas: de las 100 más grandes en el año 2000, Europa tenía 41, hoy sólo 15 y en 2025 podrían ser 0. La Unión Europea no puede permitir perderse la siguiente ola tecnológica.
Los puntos clave de MiCA que pueden convertir la Unión Europea en un mayor hub de web3:
Una taxonomía clara de que es cada tipo de activo digital.
Un marco claro para la venta y distribución de nuevos tokens
Protección para consumidores: KYC/AML, proteccion de washtrading - manipulación de precios introduciendo volúmen de transacciones en el mercado del mismo actor -
Normas para la emisión de stablecoins - criptodivisas con paridad al dollar, euro, u otra moneda de emisión estatal. Spoiler: no tienes que tener un banco para lanzar una.
Self custody: Crítico en este sector, MiCA se limita a definirlo para operadores institucionales pero deja las normas de la custodia personal de crypto a la TFR (Transfer Funds Regulation) que aplica a todo el sistema financiero.
Estructura más clara entre CFTC y SEC - en USA hay dos reguladores: CFTC para commodities la SEC securities, mientras que en otros países como UK, o en la propia Unión Europea - el ESMA -, sólo uno.
Sin normas para DeFi ni NFTs, con la intención de permitir que la innovación suceda y regular más adelante.
MiCA prestó siempre mucha atención a los stablecoins - monedas digitales con paridad al dollar, euro u otras divisas nacionales, que dan protección a la volatilidad de las otras criptodivisas -, puesto que se quiere proteger al Euro y la soberanía monetaria. Por ejemplo, una provision añadida de ultimo minuto son limites a transferencias en stablecoin no denominadas en Euro. Hoy en día, tan sólo el 0.3% de los stablecoins están denominados en Euro, mientras que el 98% están en dollar. Normas que pueden ir también vinculadas a proteger el futuro euro digital, como por ejemplo la posibilidad para ciertos bancos centrales de bloquear y prohibir ciertas stablecoins si consideran que son una amenaza para la estabilidad del Euro.
La propuesta del partido Republicano que define la descentralización
Algunas teorías hablan de que regulador Americano está allanando el terreno para el dollar digital. Lo que es sin duda innegable, es que esta es una cuestión politizada, y lo será cada vez más. Los Republicanos preparan una norma para definir con claridad, cuando un token considerado una security pasa a ser un commodity.
Según el borrador de la ley, que está sujeto a más negociaciones y cambios, una red descentralizada sería aquella en la que ninguna persona tuviera el control durante al menos un año antes, ningún emisor u organización descentralizada poseyera más del 20% de los tokens afiliados. No se han realizado emisiones de token ni ventas en los tres meses previos a la certificación como red descentralizada. Cualquier emisión de tokens realizada dentro de los 12 meses también tendría que ser para usuarios finales.
Los Republicanos preparan una norma para definir con claridad cuando un token pasa a ser un commodity
Las ventas privadas de tokens para aumentos de capital aún podrían ayudar a recaudar fondos para proyectos mucho antes del punto en el que podrían reclasificarse como descentralizados. Esas ventas privadas, que ya ocurren, estarían permitidas bajo el mismo marco que las ofertas privadas de valores y regulados por la SEC. Este punto es muy similar a como lo regula MiCA.
Un ecosistema que va madurando
La regulación viene al coste de la innovación. Implica que todos los actores deben operar de la misma forma. La naturaleza open source - código de fuente abierto, o público para leer y copiar para todos - viene de la mano del caos, pero también de una velocidad de innovación nunca vista, dado que cualquier persona con capacidad de escribir código, puede hacer modificaciones. La regulación de algún modo prohibe plantear nuevas soluciones a problemas. El regulador le está diciendo a la industria que han encontrado la forma óptima para gestionarlos. Y no podemos saber si es o no es la más óptima. Hace unos años, el parlamento Europeo propuso prohibir el proof of work - mecanismo de consenso para Bitcoin y muchos más protocolos, culpable de su alto consumo de energía - y se quedó a 4 votos de pasar. Habríamos prohibido el Bitcoin y la minería, y quizás hoy no tendríamos el 38% de las inversiones en capital riesgo en web3.
Gracias a esta regulación, lo que sí está ocurriendo es que se está matado el bulo de que todo en crypto es una estafa piramidal. Con estas reglas del juego se pretende dejar fuera a los malos actores y dejar solamente a quienes construyen para hacer la web3 útil. De este modo podremos pasar del hype y la especulación a la utilidad de esta tecnología.
Lo que sin duda está ocurriendo es que se está allanando el terreno para la siguiente ola de innovación y crecimiento en web3 que se espera para dentro de un año. Y con ella, podemos prepararnos para la llegada de las CBDCs - Central Bank Digital Currencies - que nos invitará a otro periodo de reflexión sobre su impacto en las libertades económicas de todos nosotros. Dará como mínimo para otro artículo.
*Albert Malagarriga es asesor de estrategia y producto en Founders Guild, ayudando a organizaciones a tomar decisiones sobre estrategia tecnológica y ejecutarlas. También es inversor en Elixir Capital, un fondo de capital riesgo invirtiendo en web3 globalmente desde Londres
Durante las últimas semanas, la SEC (Securities and Exchange Comission) ha demandado a Coinbase, el líder en intercambio de activos digitales en Estados Unidos con una cuota de mercado del 75%, por la venta de valores no registrados - securities -. Binance, el segundo operador, anuncia que se marcha de Estados Unidos por el mismo motivo. El tercer operador, Gemini, también ha estado demandado por la SEC.
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