Oughourlian juega al póker con el Grupo Prisa: ¿valen la Cadena SER y 'El País' 750 millones?

Mi abuelo era ganadero. Cuando le hablaba de finanzas, se reía. Me decía: "en la feria siempre hay un despistado que paga lo que pides, el problema es encontrarlo". El armenio Joseph Oughourlian, el principal accionista del Grupo Prisa, parece estar buscando a ese despistado. Se dice que ha puesto en venta dos de sus joyas mediáticas: la Cadena SER y el periódico El País. Y se han filtrado algunos números: obtener 500 millones de euros (M€) por la venta de la Cadena SER y 250 M€, por El País. En total, 750 M€.

En caso de ser cierta esta información, ¿podría encontrar Oughourlian al despistado de la feria? Porque algo falla cuando todo el Grupo Prisa tiene un valor en bolsa que supera poco más de 521M€ (a 3 de mayo de 2025) y, en cambio, por dos de sus empresas quiere lograr que alguien pague un 44% más de lo que vale todo el grupo.

La Cadena SER y el periódico 'El País' forman el negocio principal del área de negocio que se denomina ‘Media’ en el Grupo Prisa. Un negocio que aporta el 50% de los ingresos. Pero tan sólo el 30% de la rentabilidad bruta: es decir, los resultados de explotación —ingresos menos gastos corrientes sin tener en cuenta la amortización—.

Así que, para los despistados, he analizado la situación financiera del Grupo Prisa a través de sus cuentas auditadas (por KPMG) para tratar de entender mejor si esto tuviera, o no, sentido.

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El Grupo PRISA cerró el año 2024 con unos 881M€ de ingresos. Tiene dos actividades diferentes y, aparentemente, con poca relación entre sí. Por un lado, está el negocio de la Educación, fundamentalmente a través de su empresa Santillana. Y, por otro lado, su negocio de Media, que incluye radio, prensa, digital y producción audiovisual.

La mayoría de los ingresos, 467 M€, lo son en Educación. Y, por países, 6 de cada 10 euros de los ingresos del Grupo Prisa dependen de Latinoamérica. Es decir, España sólo aporta un 40% de los ingresos.

Esto hace que el Grupo dependa de lo que ocurra en países como Brasil, México, Colombia, Argentina y esté expuesto a monedas volátiles (peso argentino o el real brasileño) lo que impacta en su riesgo país: como veremos después, no es lo mismo 1 euro generado en Alemania que 1 generado en Argentina. Esto es determinante en su capacidad para generar caja (dinero líquido) ‘en euros’.

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Entre 2021 y 2024, el Grupo Prisa logró crecer en unos 133M€ en ventas. El 70% de esos nuevos ingresos lo fueron en Educación y en Latinoamérica. De hecho, después de crecer con fuerza entre 2021 y 2023, en 2024 retrocedió casi un 2% por la caída de las ventas en un mercado clave como es Brasil.

Si nos vamos al área de Media, los ingresos de 2024 cayeron un 5% en el último año. Los retos son muy claros: cada vez son más difíciles de mantener ingresos de publicidad en el papel y su modelo de negocio, a través de suscripciones digitales, no crece al ritmo que lo necesitaría. Lo mismo le ocurre en el área de la radio: perdió ingresos tanto en España como en Latinoamérica.

En concreto, en 2024 aunque no se pueda estimar con máxima precisión (porque la auditoría no lo permite), 'El País' generó ingresos por unos 58M€, y logró cerrar el año con 391.000 suscripciones. A 31 de marzo de 2025, ya alcanzaron los 414.000 suscriptores. No obstante, menos de la mitad de sus ingresos (22M€) provienen del negocio digital. Toda la prensa digital del Grupo Prisa ('El País 'junto al 'HuffPost', 'As', 'Cinco Días') ... genera 36M€.

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Es decir, una fuente fundamental de los ingresos de El País sigue siendo el papel, donde están los costes de impresión y distribución. Esto deja al periódico en una rentabilidad bruta (antes de interés financieros y amortizaciones) que estimo en unos 8M€.

En el caso de la Cadena SER, aporta casi 7 de cada 10 euros del negocio de Prisa Radio que, en total, genera unos 260M€ de ingresos. Pero se trata de un modelo negocio que también está sufriendo dificultades: la competencia del podcast, el futuro de altavoces inteligentes… y que depende enormemente de ingresos publicitarios tradicionales. Esto le lleva a que su rentabilidad bruta no supere los 25M€.

Pero valorar una empresa es mucho más complejo que hablar de EBITDA y de ventas. Porque el Grupo Prisa es una bomba de relojería de deuda. Así que vamos a tratar de comprender cómo son sus tripas financieras.

En el año 2021 por cada euro de cifra de negocio (ingresos), el Grupo Prisa debía a las instituciones financieras 1,37€. Es decir, hace 3 años Prisa debía unos 1.060 M€. Desde entonces, logró reducir su deuda en 228M€ (a marzo de 2025). Pero esto no resuelve su problema estructural.

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Para entenderlo es importante comprender cuántos flujos de caja genera el negocio del Grupo Prisa y a qué los destina: cuánto dedica a inversión, cuánto a la devolución de su deuda y, por último, evaluar cuánto le queda libre (para repartir a sus accionistas o para guardarlos como reserva).

Si sumamos todos los flujos de caja de explotación —es decir, el dinero que le entra por su actividad ordinaria del negocio— entre 2021 y 2024 el Grupo Prisa generó unos 445M€. Una parte de esos flujos, 105M€, los reinvirtió en su propia actividad. Pero la mayoría, 343M€, los tuvo que destinar a devolver una parte de la deuda y sus intereses. Si sumamos lo que entró menos lo que salió, el resultado es negativo y de 3,2M€.

El resultado es que en los últimos 4 años el Grupo Prisa no generó caja positiva (liquidez) para la empresa. Y, tras esos 4 años, la deuda total (a corto y a largo plazo) sigue actualmente en 832 M€.

La siguiente pregunta es, ¿y cómo es esa deuda? Y, sobre todo, ¿cuándo la tiene que devolver? Si acudimos a la auditoría, el Grupo Prisa se ha financiado de cuatro maneras:

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La primera, con un préstamo que se denomina ‘sindicado senior’, es decir, entre varias entidades financieras. A cierre de 2024, ese préstamo era de unos 575 M€. El apellido ‘senior’ significa que los que te prestan el dinero, si las cosas van mal, son los que tienen prioridad en cobrar. Esta prioridad es lo que permite reducir el coste (tipo de interés) que te cobran. No obstante, el riesgo percibido es muy elevado por parte de los prestamistas porque esta deuda el Grupo Prisa la paga a Euribor + 5,35% (esto es más del doble que lo que pagaría, de media, cualquier empresa del IBEX). Pero ¿cuándo vencen esos 575M€? En marzo de 2026, ¡tic tac!

Hay una segunda fuente de deuda. Se denomina ‘super senior’. Es una deuda que se consiguió en 2022 cuando el Grupo Prisa se tuvo que enfrentar a negociar nuevas condiciones de la deuda con sus acreedores. Suelen ser líneas de financiación que aún tienen más prioridad de cobro que la deuda senior. A cierre de 2024, tenían utilizado 200M€ y los tienen que devolver en junio de 2026, ¡tic tac!

La tercera fuente de financiación del Grupo Prisa es ‘la deuda junior’. Aquí las cosas son diferentes. Es una deuda ‘subordinada’. Esto significa, más o menos, que quien te presta el dinero, si las cosas van mal, son los últimos en cobrar. ¿A cambio de qué? De pagar tipos de interés muy altos (Euribor +8%).

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En 2022 esa deuda, tan cara, alcanzó los 192M€. Pero entre 2023 y 2024, porque ya era insostenible el pago de sus intereses, el Grupo Prisa logró reducirla a ‘sólo’ 39,6M€.

¿Cómo logró reducir esa deuda ‘tan costosa’? A cambio de una nueva fuente de financiación: los bonos convertibles. Son préstamos que, tras un tiempo, se pueden convertir en acciones. Pero, contablemente no suman como deuda, sino como "instrumentos de patrimonio", es decir, equivalente a capital. Esto es una manera de "reducir" la deuda de la empresa... porque se supone que son préstamos que se convierten en acciones.

En 2023, el Grupo Prisa emitió 130 M€ de estos bonos, y el 2024 otros 100 M€. De los 230M€, a diciembre de 2024, quedaban 131M€ pendientes de convertir en acciones. A marzo de 2025 parece que quedan 102 M€ por convertir (con un plazo hasta 2029).

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Estos bonos son ‘muy baratos’ en tipos de interés (1%) pero hicieron que aquellos accionistas que no los compraron... perdieran peso en el capital (frente a quien los compró). La mayoría de los bonos, según la auditoría, se convirtieron en acciones a un precio de 0,37€ (en la actualidad la acción cotiza a 0,40€).

En definitiva, los que tenían estos bonos, fundamentalmente socios, han ‘apostado’ por la empresa, financiándola a un coste reducido, pero a cambio de tener algo de ‘descuento’ en el precio de la acción.

Recapitulando, el Grupo Prisa tiene unos 775M€ que tiene que devolver en menos de un año. ¿Será causalidad que es la misma cantidad de lo que pide por 'El País' y la Cadena SER?

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No obstante, la pregunta importante es: ¿cómo va a devolver esa deuda si en los últimos 4 años ha salido más caja de la que entró en la empresa y sigue ocurriendo lo mismo?

Ante esto solo hay 3 posibilidades:

Una, vender activos, como la operación de poner a la venta la Cadena SER y El País. O podría hacer lo mismo con Santillana.

Dos, renegociar, una vez más, la deuda. Pero como no ha logrado devolver la deuda, ni tiene dinero para pagarla, ni la genera, la credibilidad actual de la empresa puede estar en cuestión y, por tanto, los financiadores exigirán condiciones exigentes.

Si no logra reducir esas condiciones entonces la bola continua: incapacidad para invertir en el cambio de modelo digital, más intereses, más costes, menos rentabilidad, menos posibilidad de devolver la deuda...

Y, tres, llevar a cabo una operación de capital (inversores) que le permita al Grupo Prisa reducir la deuda y su coste, re-invertir y mejorar la rentabilidad de su modelo de negocio. Posiblemente esto lo tenga que combinar con alguna venta de activos con baja rentabilidad (o en países donde el riesgo es muy elevado).

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¿Por qué opción se ha inclinado Oughourlian?

Acaba de presentar las cuentas del primer trimestre y desveló detalles de su estrategia:

1.- Una ampliación de capital de 40M€.

2.- Lo suficiente para liquidar la deuda más cara por la que paga Euribor + 8%.

3.- Convertir los 102M€ de bonos.

4.- Y pasar toda la deuda que vence en 2026 a 2029.

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Con la conversión de todos los bonos y la ampliación de capital, pretende reducir el riesgo percibido por las entidades financieras, el coste de los intereses y recuperar algo de oxígeno.

Esa esa su apuesta. Pero hay cierto oscurantismo de jugador de póker (que explicaré en otro artículo). Si acudimos a las bases de la ampliación de capital publicadas en la CNMV se observa que Oughourlian impulsó esa ampliación de capital 40M€ sin que pudieran acudir los accionistas actuales, ni siquiera los inversores profesionales.

Esta es la ‘típica’ maniobra dirigida a reconfigurar el accionariado y reducir la influencia de los pequeños accionistas para dar acceso a inversores nuevos ‘y afines’. De hecho, todos los minoritarios perdieron un 7,5% del capital de un plumazo, sin poder ‘rechistar’.

Esto parece responder a una estrategia. Es vox populi que existe una guerra interna de accionistas, con derivadas políticas, en el grupo más afín ideológicamente, no sólo al gobierno actual, sino a la gran mayoría de los lectores de izquierdas del país (el otro).

Aún a pesar de estas maniobras a lo ‘Gordon Gekko", el problema de fondo es que el coste de la deuda del Grupo Prisa es del 8,93%. ¿Y esto es mucho o poco? Iberdrola, con más de 71.000M€ de deuda se financia al 3% anual: tipo de interés y riesgo financiero van de la mano. Esto debería dar una pista del riesgo percibido por los financieros al Grupo Prisa.

Pero para entenderlo mejor. El resultado de explotación del Grupo Prisa en 2024 (ingresos menos gastos corrientes, es decir, la rentabilidad bruta sin tener en cuenta los gastos financieros) fue de 115 M€ de euros. ¿Cuánta de esa rentabilidad se ha tenido que destinar a pagar intereses? Casi 100M€.

En el primer trimestre de 2025 las cosas no fueron mejor: su resultado de explotación cayó un 31% (respecto al mismo trimestre del año 2024) y sus gastos de financieros siguieron creciendo (y comiéndose 8 de cada 10 euros de esa rentabilidad). Esto ha colocado al Grupo Prisa en unas pérdidas de 4M€ en el primer trimestre de 2025, cuando un año antes ganaba 19M€.

Es decir, el Grupo Prisa trabaja para pagar intereses a quien le ha prestado dinero y se encuentra en un momento crítico:

Alta deuda

No genera liquidez: es decir, no le queda efectivo tras hacer inversiones mínimas y devolver los vencimientos de la deuda y su coste.

No genera dinero para afrontar un plan de inversiones y, por tanto, para cambiar su modelo de negocio: y sigue atrapado en modelos más tradicionales.

La empresa necesita una re-invención (sobre todo en digital y nuevas fuentes alternativa de ingresos) pero no tiene ‘gasolina’ para hacerlo.

Ante esto, el Grupo Prisa reconoce explícitamente que su ratio Deuda Neta / EBITDA fue de 3,97 a diciembre de 2024 y, tras las ampliaciones de capital a marzo de 2025, de 3,81. Es decir, la deuda total (menos el efectivo) es de casi 4 veces más que todo beneficio de explotación menos amortizaciones.

Es cierto que es el nivel más bajo desde 2005. Pero también es cierto que está en los límites máximos para que empiecen a operar lo que se conoce como ‘covenants’, establecidos en los contratos firmados tras la reestructuración de deuda de 2022​. Por esto tuvieron que hacer bonos convertibles y ampliaciones de capital.

Los covenants (o cláusulas financieras) son compromisos que una empresa asume con quien le presta dinero. Estas cláusulas limitan las decisiones de los gestores y pueden alterar las condiciones de financiación.

En el caso del Grupo Prisa, parece que estos covenants incluyen algunas cláusulas poco habituales —de las que igual hay que seguir hablando—:

Exigirle una amortización anticipada de la deuda.

Imponer penalizaciones o subidas automáticas del tipo de interés.

Bloquear nuevas inversiones o la distribución de dividendos.

Forzar la venta de activos, lo que degrada aún más la valoración de la compañía.

Y en este contexto, el actual socio mayoritario parece, como decía, que quiere conseguir un precio por 'El País' y la Cadena SER de 750M€. ¿Esto tiene sentido?

Hagamos la operación al revés. Analicemos cuánta caja bruta genera cada una de las empresas por separado. Supongamos que logra mejorarla un 5% cada año durante los próximos 5 años (esto serían un reto para ambos medios) y que, a partir de ahí, crece a perpetuidad un 1,5% anual.

Ahora apliquemos un descuento. ¿Por qué? Porque como explicaba en un artículo anterior, una empresa no vale sólo por lo que hizo hasta hoy: si hiciéramos eso, el titular de este artículo sería que contablemente el Grupo Prisa estaría en Patrimonio Neto Negativo de -335M€. Es decir, contablemente el Grupo Prisa tiene hoy 119M€ de capital social y lleva acumuladas casi 560M€ de pérdidas... a diciembre de 2024.

Esto significa que acumula más pérdidas y más pasivos (deudas) que todos los activos juntos: el negocio contablemente no es tal negocio. Se mantiene por la respiración asistida de quien le ha prestado dinero para vivir, eso sí, pagándole 100M€ de intereses cada año.

Y es que una empresa crea valor por lo que puede hacer en el futuro y los flujos de caja que puede generar. Si quien te presta dinero ya te exige, de media, un 9%, ¿cuánto exigiría quien quisiera comprar el negocio? La respuesta lógica es que mucho más, porque podría perder todo el capital (y no tiene ni derecho a intereses). El llamado WACC (la rentabilidad exigida por el inversor) suele ser varios puntos superiores al coste de la deuda y es un indicador que se utiliza para saber si una empresa crea o no valor financiero.

Vayámonos al mínimo, una rentabilidad exigida del 11% (2 puntos más que el coste de la deuda). Esto es un mínimo porque gran parte del negocio del Grupo Prisa proviene de países con un riesgo (y una rentabilidad exigida por los inversores) más elevado.

Para entenderlo, según los datos de la Escuela de Negocios Stern de Nueva York, que son muy utilizados en este tipo de ejercicios, los inversores que invierten en Brasil exigen un 57% más de rentabilidad que cuando lo hacen en España (3,3 puntos de prima de riesgo adicional frente a 2,1 en España). Y los que invierten en Argentina exigen casi 8 veces más (16 puntos de prima de riesgo).

Con este riesgo país, el 70% de la rentabilidad del Grupo Prisa se concentra en estos países. Esto ‘amplía’ el riesgo que cualquier inversor exigiría a la hora de comprar el Grupo. En el caso de Prisa Media (donde está la Cadena SER y El País) es a la inversa: el 35% del negocio aproximadamente está en Latinoamérica. Por eso se puede utilizar una tasa de riesgo ‘más comedida’ que para todo el Grupo.

Con todo, es poco creíble que un inversor que quiera adquirir los negocios de Prisa Media no exija, como mínimo, más del 11% de rentabilidad esperada. Esto lo necesita para cubrirse de los riesgos potenciales de un negocio de futuro incierto.

A partir de aquí, recordemos: los Flujos de Caja del negocio de 'El País' (previos a la devolución de la deuda) son de unos 8 M€ anuales (recuerda que son una estimación porque la auditoría no los precisa). Y los de la Cadena SER de unos 25M€.

Aun suponiendo que crecen a un ritmo del 5% en los próximos años, las estimaciones más generosas colocan a El País en un valor que no alcanzaría, en el mejor de los casos, los 90M€.

Para que El País tuviera un valor de 250M€, tendría que generar un 255% más de caja anual, triplicar las suscripciones digitales, aumentar sus precios, y lograr una rentabilidad digital similar a la del New York Times, algo francamente muy difícil de conseguir. Y si se logra a base de nuevas inversiones, éstas reducirían el precio de la adquisición del negocio.

Lo mismo ocurre con la Cadena SER. Su valor máximo estaría en 265M€. Tendría que aumentar su caja un 127% cada año. Y, como mínimo, duplicar sus ingresos netos. Esto, en un negocio sin un plan de inversión digital claro parece inviable: y si se hace, tendría que descontarse del precio.

Y todo esto suponiendo que el comprador de El País y de la Cadena SER se libera de toda la deuda del Grupo Prisa... y que se quedan sólo con el negocio.

Porque si hiciéramos un análisis del conjunto del Grupo, es decir, si quisiéramos venderlo en su totalidad, los 521M€ de valor en bolsa actual —3 de mayo de 2025— (netos de deuda) son muy generosos. No están teniendo en cuenta todos los riesgos de la alta concentración de la actividad en países latinoamericanos.

¿Por qué? Porque dado el riesgo país al que se enfrenta el Grupo Prisa, la rentabilidad exigida por un inversor que lo quisiera comprar estaría en una horquilla entre el 14 y el 17%.

Para justificar su valor actual, como puedes ver en la tabla, los analistas parece que están creyendo que el Grupo Prisa va a ser capaz de crecer en flujos entre un 4 y un 5% anual, con una rentabilidad exigida al capital del 12% y que va a conseguir la refinanciación planteada (pasar a deuda de 2026 a 2029 y reducir su coste). Si estresamos un poco ese riesgo (rentabilidad exigida), se desplomaría el valor.

Para quien quiera hacer una comparativa, las empresas de capital riesgo en Europa, de media, en sus modelos de negocio exigen rentabilidades en horquillas entre el 18 y el 25%... para comprar participaciones... Así que, para conseguir grandes cantidades de capital financiero o un comprador, el precio de venta del Grupo Prisa tendría que reducirse de forma drástica, y demostrar que tiene un gran plan de crecimiento.

Joseph Oughourlian no es periodista, es financiero. Y todo esto lo tiene muy estudiado. Su plan de ampliar capital, eliminar la deuda basura, reducir al máximo sus inversiones y gastos, dar una ‘patada’ a 2029 una deuda que no podría pagar en 2026 parece que es una buena estrategia de jugador de póker o, simplemente, una apuesta. No tengo tan claro si es la mejor en los mercados reales, incluidas las ferias de ganado a las que iba mi abuelo José. Y lo está haciendo con maniobras ‘raras’ con sus socios minoritarios. Todo esto es arriesgado porque una empresa sin inversiones a largo plazo puede quedarse obsoleta y truncar su crecimiento.

No obstante, de ahí a pedir 750 M€ por 'El País' y la Cadena SER hay un largo camino. Parece que está buscando al despistado que cree que está comprando "más que un negocio". Está comprando influencia: un medio de comunicación, poder influir en la opinión pública y, por tanto, todo esto tiene un ‘sobre precio’ que no se sustenta en los números financieros. Oughourlian, como buen financiero, está jugando al póker. Ahora bien, ¿habrá quien acepte su farol?