¿Por qué la prima de riesgo de Francia supera a la de España?

Hito histórico: el tipo de interés de la deuda pública francesa a 10 años ha llegado a superar en algunos momentos al de la deuda pública española. Si bien este viernes la cotización cerró prácticamente a la par (2,935% para España y 2,932% para Francia) el jueves concluyó con España por debajo. O expresado de otra manera, la prima de riesgo de Francia ha llegado a ser mayor que la de España. En realidad, se trata de un logro que no se explica tanto por los méritos de España cuanto por los deméritos de Francia: de hecho, el tipo de interés del bono portugués a 10 años aún es más bajo que el de España y Francia (2,692%) y el de Grecia, sí el de Grecia, se halla muy cerca de alcanzar a Francia y España (3,099%). Pero, ¿por qué los pasivos franceses cotizan en condiciones similares a los de España, en peores condiciones que los lusos y no muy lejos de los de Grecia?

Pues por dos razones muy vinculadas entre sí. La primera es el alto nivel de deuda pública francesa: nuestro país vecino cerró 2023 con un endeudamiento equivalente al 110,6% del PIB, por encima del de España (107,7% del PIB) y también de Portugal (99,1%). Pero meramente esto no puede explicar los diferenciales de tipos dado que el stock de pasivos estatales de Grecia se ubica en el 161,9%… la más elevada de la Eurozona. Así, la segunda razón que explica el menor coste de financiación de Portugal frente a Francia es su déficit público esperado: esto es, el ritmo al que se espera que continúe creciendo la deuda pública durante los años venideros. Y es que Francia cerró 2023 con un déficit público del 5,5% del PIB, frente al 3,6% de España, el 1,6% de Grecia… o el superávit del 1,2% de Portugal.

De hecho, a los inversores les preocupa mucho más la senda esperada de déficits públicos futuros que el stock acumulado de deuda hasta el momento. No es que el stock acumulado de deuda no se sea relevante, pero desde luego un alto stock de deuda que se prevea que va a reducirse es preferible a un stock de deuda medio-alto que se prevea que va a aumentar de manera indefinida. Recordemos, en este sentido, que España entró en una muy profunda crisis de deuda pública en 2011 no tanto porque su stock de pasivos estatales fuera irrecuperablemente elevado (terminó 2011 en el 69,9% del PIB) sino por su desbocado y aparentemente inmanejable déficit público (enquistado en el 10% del PIB). Ahora mismo, pues, a Francia le ocurre algo parecido: deuda pública muy alta pero, sobre todo, una perspectiva de déficit público incorregible por toda la oligarquía política francesa (ni la izquierda ni la derecha están dispuestos a coger el toro por los cuernos cuadrando las cuentas y Macron ya se ha demostrado incapaz de conseguirlo).

Sucede que, a pesar de la muy complicada situación financiera de Francia, su prima de riesgo no se ha descontrolado, ni de manera aproximada, tanto como lo hizo la de España (o Italia) en 2011 y 2012. ¿Por qué razón? Pues porque, a partir de esa fecha, el BCE sentó una nueva doctrina: priorizar la supervivencia del euro antes que la ortodoxia fiscal. Por ello, y según ya estableció Draghi, no se permitirá que ninguna prima de riesgo se dispare hasta niveles insostenibles que aboquen a ese Estado a la bancarrota y, en consecuencia, a su salida de la moneda única. Mucho menos, además, si ese país es Francia y, por tanto, si su salida implicaría por definición el fin del euro para todos.

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A. M. P.

Ahora bien, si el BCE está vigilante para evitar que la prima de riesgo de Francia se dispare, ¿por qué siquiera ha subido hasta superar la de Portugal y colocarse a la par (y en algunos momentos por encima) de la de España? Pues porque, aun cuando el BCE promete intervenir para evitar que llegue la sangre al río, tampoco le hace ascos a que los tipos de interés de la deuda pública de los Estados menos disciplinados fiscalmente se incrementen un poco para añadir algo de presión sobre sus gobernantes. El propio BCE nos dice que no pretende anular totalmente las indicaciones que nos proporcionan los mercados financieros acerca del riesgo subyacente a los distintos pasivos estatales: de ahí que deje flotar algo el precio de las distintas deudas públicas nacionales, pero señalizando a los mercados que sí garantizará un precio mínimo para la misma (o, lo que es equivalente, un tipo de interés máximo).

De ahí que, ahora mismo, la función de los especuladores en los mercados de deuda pública europeos sea anticipar hasta dónde dejará flotar el BCE la deuda pública de los distintos Estados miembros y hasta dónde es prudente posicionarse bajista en estos títulos: no se pretende realmente anticipar la solvencia relativa de cada Estado (pues el BCE impone límites mínimos a los precios de la deuda) si no cuándo empezará el BCE a intervenir para estabilizar la deuda.

Y mientras tanto, claro, los políticos más irresponsables de los Estados miembros disfrutan de cierta manga ancha para seguir sobreendeudando a sus países a costa de la garantía solidaria del conjunto de contribuyentes de la Eurozona. Se trata de una mala praxis que en algún momento tendrá que terminar: o con un nuevo Protocolo de Déficit Excesivo que sea verdaderamente disciplinador para los incumplidores; o con una progresiva centralización de las políticas fiscales europeas que imponga desde Bruselas los ajustes al conjunto de la Unión; o con una desmembración de la moneda única por el oportunismo parasitario de ciertas castas políticas nacionales. De momento, nos contentamos con fogonazos pintorescos como que la deuda de Francia ya cotiza a peor precio que la de Portugal: pero en algún momento los mercados o los ciudadanos de los países fiscalmente disciplinados pedirán rendición de cuentas.