Los riesgos de ser parte de la muchedumbre

Uno de los hitos más interesantes conseguidos por la industria financiera en los últimos años, pasa por la irrupción de la gestión pasiva como forma de acceder al mercado en condiciones óptimas. Es incuestionable que la amplia gama de productos disponibles que permiten lograr exposición a multitud de subyacentes y a coste impensable hace unos años, ha facilitado el acceso de todo tipo de inversores a esta gestión y se ha convertido en uno de los instrumentos más populares en Estados Unidos. Así mismo y en términos de rentabilidad, se ha demostrado como muy complicado el poder batir a este tipo de asignación de recursos desde una visión de gestión más activa. De este modo, el inversor en el ETF pasivo más popular sobre el S&P500 (SPY) ha logrado batir a un 80% de los fondos activos en periodos de 3 años y ese porcentaje sube hasta cerca del 90% si tomamos plazos de 15 años.

Fruto de estos datos, el dinero que ha entrado en ETFs no ha dejado de crecer desde el 2000 y en el último año se alcanzaron records históricos de suscripciones. Por el contrario, la situación ha sido totalmente diferente atendiendo a lo sucedido en fondos mutuos típicamente activos.

Sin embargo, estos cambios plantean una serie de dudas y riesgos de los que no se tiene conocimiento alguno y que serán, bajo mi punto de vista, uno de los principales responsables del próximo mercado bajista.

El primero de esos peligros viene del lado de la liquidez, pues estos ETFs suelen prometer que cualquier inversor podrá comprar y vender de forma general en cualquier momento. Esto supone considerar al ETF incluso más líquido que el activo al que replican, complicándose las cosas cuanto más complejo es el subyacente. El caso de los bonos de alto riesgo y el de bonos emergentes es evidente y lo expliqué hace un tiempo.

Del mismo modo y por establecer un segundo peligro relacionado, éste vendrá también del lado de la compra indiscriminada y sin atender a otras razones más que las de imitar al índice. Eso supone alta concentración de liquidez en los valores que más ponderan y, por tanto, tener a “todo el mundo” en el mismo lado de la ecuación. No se atiende a valoración, momentum de mercado u oportunidad pues es sólo cuestión de estar comprado. En cuanto vengan problemas, esos mismos inversores cuyo verdadero perfil no era de largo plazo, venderán rápidamente los fondos cotizados provocando situaciones como las vividas el 24 de agosto de 2015. Ese día se produjo un “flash crash” ante la inexistencia de liquidez y muchos de esos ETFs no pudieron establecer un precio de compra correcto hasta transcurridas varias horas de negociación.

El tercer peligro igualmente resultante de los anteriores viene del lado de la volatilidad. Como constataban desde Goldman hace unas semanas, por primera vez en 6 años la volatilidad del S&P500 es mayor que la de muchas acciones con posicionamiento corto en bolsa. Esto significa que no son los hedge funds (típicos inversores bajistas) los que han provocado los movimientos de alta volatilidad en febrero de 2018, sino que ese efecto viene del movimiento “nervioso” de inversores saliendo de productos pasivos. Decían desde el banco de inversión, que conocer la posición de esos gestores pasivos en títulos concretos era ahora clave de cara a prever fuertes oscilaciones de precios.

El cuarto de los peligros relacionados, consecuencia de tener excesiva concentración, viene del lado de la correlación. Cuando el mercado cae, el efecto negativo se extiende a todos y cada uno de los valores, sean nacionales o internacionales. Al tener una forma rápida y barata de poder cambiar de riesgo, los inversores pasivos pueden provocar un incremento de la correlación que, curiosamente, acaba perjudicando también a los gestores activos. Esta situación ya se ha dado en 2018 y hemos pasado, por ejemplo y tomando el caso del mercado de acciones en Estados Unidos, de tener una correlación del 9% en enero a más del 55% a día de hoy.

El quinto de los problemas que esta gestión pasiva provoca, la encontramos en la concentración en términos de volumen, que en los últimos 30 minutos de sesión bursátil puede contemplarse. Hablo de Estados Unidos, y coincide con los ajustes que los instrumentos pasivos tienen que hacer de cara a cruzar sus operaciones de indexación diarios finales. Dado el volumen que se maneja, el impacto en los precios es obvio y más visible en los últimos años. Sin entrar en el gran problema técnico que esto pudiera llegar a ocasionar, la primera y última media hora de negociación concentra casi el 40% del total volumen diario. Hace 10 años, ese porcentaje era del 31%. Si ahora tomamos el volumen de la última media hora, si hace una década hablábamos de un 12%, en 2012 era ya de un 16% y actualmente supone un 25%. En la subasta de volatilidad final, hoy se concentra el 8,2% del volumen frente al 3% de 2007.

Así las cosas y sin entrar en factores como el aplanamiento de la curva y sus implicaciones, la alta valoración accionarial con un CAPE ratio en 32, o la duda sobre la capacidad de que el crecimiento económico actual pueda financiar la reducción impositiva y el incremento del gasto público a medio plazo (déficit) en USA, la gestión pasiva y lo que ello puede implicar no es un tema menor a la hora de valorar los riesgos actuales. Estas situaciones pueden provocar riesgos de cola y las implicaciones, tras un ciclo expansivo de cotizaciones muy largo (el segundo mayor de la historia a día de hoy), son ciertamente impredecibles. Fíjese que no digo que haya que vender o estar fuera de mercado ni que la gestión pasiva no sea una forma excelente de estar en bolsa, pero otra cosa distinta es andar a ciegas con la falsa protección que la masa le ofrece y no ser consciente de los riesgos implícitos de ese planteamiento. En esos casos, la verdad suele encontrarle en forma de volatilidad y por lo general, ésta no suele reportar nada positivo.