Las bolsas ante el precipicio

Estar ante el máximo histórico de la masa monetaria y de los niveles de endeudamiento mundial, no ha sido ni es, un tema menor. Las políticas expansivas de los principales bancos centrales han provocado un descenso de volatilidad global sin precedentes y un aumento del precio de todos los activos. En un entorno que algunos han calificado como la “burbuja de todo”, se han producido situaciones absurdas que terminaron por hacer creer al inversor que el riesgo había desaparecido para siempre y que, por ejemplo, invertir en el S&P era como comprar un depósito a plazo.

En este entorno, se ha visto el mayor ciclo alcista de las bolsas norteamericanas de los últimos 80 años, pasando de un modelo más centrado en la gestión activa y fundamental, a otro donde aplicando reglas tan sencillas como la de pegarse a un índice, ha sido suficiente para posicionarse y ganar en los mercados.

Este tipo de gestión pasiva basada en la aplicación de reglas está, no obstante, expuesta a otra serie de riesgos que son capaces de producir situaciones de mercado como las vividas a finales de 2018. El mes pasado fue, en el caso de la renta variable norteamericana, el peor diciembre en términos de rentabilidad desde la gran depresión, y precisa ser comprendido por su impacto sistemático en los flujos. En este sentido, existen altas probabilidades de asistir a episodios similares.

Se pueden distinguir tres tipos de modelos; los que buscan pura indexación, los que tratan de mejorarla (Smart Beta) y los que obedecen a estrategias sistemáticas cuantitativas (Factores). En todos ellos se aplican una serie de normas enfocadas a cumplir con los objetivos de cada uno, pudiendo provocar movimientos bruscos de volatilidad y descenso de liquidez. Sistemas automáticos, robots, algoritmos y otra serie de nominaciones dominan la narrativa al respecto, y son los ejecutores (ausentes de emociones) que causan el pánico y miedo en los mercados.

Si excluimos la indexación pura, resulta que las otras dos grandes familias que ejecutan de forma sistemática sus principios normativos, aglomeran un monto bajo gestión que se acerca a los 2 billones de dólares, siendo los cuantitativos los que cuentan con mayores fondos. Esto genera que en determinadas ocasiones tengan que ejecutarse operaciones de distinta índole como, por ejemplo, reducir o aumentar exposición en tiempo muy limitado, que puede provocar llevar a situaciones de estrés al activo de referencia.

JP Morgan sacaba una nota esta semana pasada mostrando ese efecto. Alzas de volatilidad provocan menor liquidez junto a la salida sistemática del mercado para ajustarse al riesgo. Estas ventas en un mercado ilíquido y en caída, genera nuevas alzas de volatilidad y nuevas ventas. La ejecución sistemática de las operaciones de esas estrategias, termina provocando un efecto “bola de nieve” y mayor fragilidad del mercado. En el grafico 2, puede verse esa relación negativa que ha ganado pendiente desde 2009.

Las caídas del día 24 de diciembre en Estados Unidos son un claro ejemplo de esta situación. Del mismo modo, ante un descenso de volatilidad, las compras sistemáticas que deben añadir posición a una cartera, se activan en ese mismo entorno y provocan movimientos como los del día 26 de ese mismo mes.

Otros tipos de estrategias, como estar corto de volatilidad, ya demostraron el año pasado su poder demoledor. En este caso, se vio como estrategias basadas en reglas (sistemáticas) se ven penalizadas cuando el momentum del que se han venido beneficiando (caída de volatilidad en ese caso) se vuelve en su contra. Se estimaba que unos 600 mil millones de presión vendedora podía emerger si el mercado caía un 10% y lo hacía con volatilidad.

El tener ahora un mayor número de fondos que aplican esas estrategias puede suponer, por ejemplo, vender aquellas acciones perdedoras y acumular las ganadoras, viendo como el apostar por el “momentum” termina por provocar una separación cada vez mayor entre precio y valor. Para entender la importancia de esto, basta con ver la evolución del importe de los activos totales bajo gestión donde actualmente, solo el 50% de los mismos se gestionan de forma activa. Hace 8 años el porcentaje superaba el 70% del total.

Otros tipos de estrategias, como estar corto de volatilidad, ya demostraron el año pasado su poder demoledor

Así mismo, merece una lectura el documento de trabajo sobre el impacto que provocan los nuevos grandes accionistas, fruto de la gestión pasiva, sobre la competencia de las empresas norteamericanas. Resulta que empresas como Vanguard, BlackRock o State Street Corp terminan controlando algunas compañías, compartiendo al final, mismos objetivos en las mismas.

Así las cosas, nos enfrentamos ante unos mercados que nada tienen que ver con lo vivido en la última década. El final de la política monetaria expansiva coincide con el boom de esta nueva estructura del mercado, donde las estrategias sistemáticas tienen un impacto cada vez mayor, y una limitada capacidad de adaptación a las nuevas circunstancias. Si unimos la baja liquidez demostrada en momentos bajistas y la ausencia de los “descubridores” de valor, el resultado es bajo mi punto de vista, el de estar ante un mercado extremadamente frágil ante el estallido de la próxima crisis. Y estas son las razones por las que esta vez sí, las cosas son diferentes.