¡A toda máquina! Talgo y CAF: una posible solución política

El miércoles pasado me trasladé a Londres para "celebrar la vida" de mi querido amigo Rafa G. A, y participé en una cena homenaje en su honor.

Rafa desgraciadamente falleció en enero después de darnos una lección a todos de cómo se lucha contra el maldito cáncer. Nunca perdió la sonrisa, ni la Fe y siempre creyó que aunque tenía 99 papeletas de 100 (Jose dixit) iba a salir la otra. Desde la fundación Cris, Diego y Lola, amigos íntimos de la familia hicieron todo lo humana y científicamente posible por ayudar y consiguieron que Rafa estuviera con nosotros dos años más de lo que la previsión más optimista consideraba posible.

Todos nosotros tenemos un caso cercano que se ha visto afectado por esta enfermedad, por eso desde aquí quiero hacer mi pequeño homenaje a Rafa y pedirles que nunca pierdan la esperanza y que si quieren ayudar, siempre lo pueden hacer a través de la Fundación CRIS contra el cáncer.

No les entretengo más y entro en faena. En esa cena, tuve la oportunidad de sentarme con Borja, tipo inteligente donde los haya y que me dio una idea para esta columna, que intentaré hoy exponer de manera sencilla. Vamos a revisar por qué dos compañías prácticamente idénticas tratan a múltiplos tan dispares, y como premio vamos a intentar resolver el caos político de Talgo.

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Las compañías en cuestión son CAF y Stadler Rail.

"CAF: Construcción y Auxiliar de Ferrocarriles, es una compañía española dedicada fundamentalmente a la fabricación de vehículos y equipos ferroviarios y autobuses, a través de su filial Solaris Bus & Coach. Tiene su sede en Beasain, en la Comunidad Autónoma Vasca. Los equipos fabricados por el Grupo CAF incluyen vehículos ferroviarios ligeros, trenes de tránsito rápido, vagones y locomotoras, así como ejes de ancho variable que pueden montarse en cualquier tipo de tren y locomotora existente".

En los últimos 20 años CAF pasó de ser un jugador puramente local a convertirse en un actor mundial con una amplia capacidad técnica, capaz de fabricar casi cualquier tipo de vehículo ferroviario. CAF ha suministrado material rodante ferroviario a importantes operadores de transporte urbano de Europa, Estados Unidos, Sudamérica, Este asiático, India, Australia y Norte de África.

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Atendiendo a su definición de Wikipedia: Stadler Rail es un fabricante suizo de material rodante ferroviario, con especial énfasis en tranvías y unidades múltiples de trenes regionales. También se centra en productos de nicho, como ser uno de los últimos fabricantes europeos de material rodante de cremallera. Stadler Rail tiene su sede en Bussnang, Suiza. La empresa consolida cincuenta filiales en 23 países, entre ellos Argelia, Alemania, Italia, Países Bajos, Austria, Polonia, Suiza, España, República Checa, Hungría, Bielorrusia y Estados Unidos, y próximas empresas conjuntas con INKA en Indonesia y Medha, y servoaccionamientos en India.

Estarán de acuerdo conmigo en que las compañías parece que tienen cuando menos un perfil muy parecido en su actividad, así que entremos en los números.

En la última publicación de resultados el día 8 de marzo, CAF anunciaba una cartera de pedidos de 14.000 millones casi cuatro veces sus ventas anuales (4.200 millones de euros), consolidaba unos márgenes en torno al 6% y un apalancamiento por debajo de 0,9 veces Ebitda y el Ebit se estabilizaba en torno a los 220 millones, en línea con los esperados 300 millones que esperan tener en el 2026, es decir el beneficio por acción estimado se ponía en torno a 3,4 euros para el 2024.

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Con estos números en mente podemos decir que CAF esta tratando a un PER de 9,8 veces; 0,3 veces EV/Ventas; 4,4 EV/Ebitda, o 6,6 EV/Ebit y que de cumplirse el plan establecido hasta 2026 la compañía trataría por debajo de cuatro veces EV/Ebitda o siete veces PER.

Al mismo tiempo Stadler Rail, con unas ventas en términos Ferroviarios —CAF genera 900 millones euros de ventas en Autobuses aunque estos solo representan un 4,5% del Ebit— ligeramente superiores de 3.800 millones, Ebit idéntico en términos absolutos: 220 millones —menor en porcentaje por tanto— al de CAF, y los mismos niveles de apalancamiento trata en 2024 a un PER de 24 veces y un EV/Ebitda de 8,8 veces.

Lo más sangrante del tema es que el libro de órdenes de Stadler Rail no es ni la mitad que el de CAF —6.500 millones frente a 14.000 millones—, y tanto la fortaleza de la moneda como su rígida estructura de costes pueden deteriorar los márgenes aún mas.

¿A qué se puede deber que la compañía suiza valga en bolsa 3.600 dólares mientras que la española capitalice algo mas de 1.200 euros, y por qué de estos grandes descuentos en múltiplos?

Talgo es una empresa que está a punto de morir de éxito. Necesita una inversión y un capital que su principal accionista no parece querer poner

Parece claro que es un tema de jurisdicciones, de acceso a deuda y capital, de estética de los mercados financieros y sobre todo de tranquilidad regulatoria y gubernamental.

No importa lo barato que trate una compañía si el inversor internacional no está cómodo con la potencial reacción del Gobierno nacional.

¿Y por qué digo esto? Pues porque en España tenemos a Talgo —o mejor dicho patentes Talgo— empresa especializada en el diseño, fabricación y mantenimiento del material rodante, fabricante de trenes de pasajeros interurbanos, estándar y de alta velocidad.

Talgo es una empresa que está a punto de morir de éxito. Tiene ahora mismo un libro de órdenes que económicamente no puede afrontar, y necesita una inversión y un capital que su principal accionista no parece querer poner. El fondo de capital riesgo Trilantic quiere salirse del accionariado, en el cual se encuentra desde 2006, y lleva tiempo buscando compradores —cabe destacar que las familias de los fundadores mantienen unos paquetes pequeños en el caso de la familia Oriol y no existentes en el caso de la familia Goicoechea. Ellos eran la G y la O de Talgo (Tren Articulado Ligero Goicoechea Oriol)—.

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Pues bien parece que el único dispuesto a pagar una suculenta prima a sus accionistas, mantener las patentes como propiedad española y comprometerse a cumplir todas las ordenes adquiridas, evitando así las correspondientes penalizaciones económicas, es el fondo Magyar Vagón —de origen húngaro y, por tanto, UE—. Sin embargo, el equipo de nuestro querido Presidente ha decidido declarar Talgo bien estratégico, inventarse una conexión con Rusia que hace tiempo pasó a mejor vida por parte del comprador y enfrentarse directamente a la Unión Europea, bloqueando una fusión de dos compañías de la Unión Europea.

Imagínense que tranquilidad le puede dar esto a cualquier inversor que esté considerando España. ¿Cuál será la próxima decisión, expropiar las compañías? Ya ha tomado el control en Indra, intenta bloquear Telefónica y quiere hundir la operación Talgo.

Por qué hacer algo tan estúpido cuando puedes hacer un campeón europeo. Si el Gobierno de verdad busca el interés estratégico de la compañía y de España, se sentaría con el equipo directivo de CAF y les invitarían a hacer una oferta en Talgo un céntimo más alto que la de Vagyar, con una financiación estamental beneficiosa y ahora sí justificando el interés estratégico.

¿Cuál será la próxima decisión del Gobierno, expropiar las compañías? Ya ha tomado el control en Indra y quiere hundir la operación Talgo

Esta era mi propuesta, pero teniendo en cuenta que la idea me la había dado Borja, decidí enviarle el articulo y pedirle opinión. Él tiene un punto de vista distinto pero que espero encuentren de interés:

"Mirando lo que propone Rodrigo, que amablemente me ha dado voz en este artículo, quiero decirles, que resuelve el problema de la españolidad de Talgo; no es un tema baladí, recordemos que Talgo acumula unas cuantas patentes ferroviarias, muy deseadas y demandadas, como la adaptabilidad a diferente ancho de vía, tren articulado, altura del tren a nivel de andén, un solo eje rodante, trenes ligeros… No sigo sobre temas técnicos que desconozco y quedémonos con que su tecnología es apreciada y demandada.

Situémonos ahora en la piel de CAF. Como empresa líder, CAF cuenta con soluciones ferroviarias globales y completas que además del suministro de trenes, incluyen estudios de viabilidad, obra civil, electrificación, señalización, mantenimiento y operación del sistema… De tal manera que ciertas duplicidades con Talgo son evidentes, pero si bien operacionalmente se podría subsanar el problema, la cuestión sería qué precio debería pagar CAF y ¿a cambio de qué compromisos?

Talgo vale 529 millones de euros (22.03.24) (677 dólares en términos de la reciente OPA de Ganz Mavag) y cotiza a un PER 2023e de 23,3. Vende 610 millones de euros (2023e) y genera un beneficio neto de 24 millones de euros (2023e). Su deuda neta/Ebitda es 2,8 veces y tiene una plantilla de aproximadamente algo más de 3.000 empleados. Yo creo que con estos datos, más de algún lector avezado pensará que o Talgo está cara o CAF barata —miren los números de CAF más arriba—. Yo les diré que ambas visiones pueden ser correctas, sin embargo debemos tener en cuenta que las compañías cuentan con elementos intangibles que repercuten en el valor, y Talgo está llena de intangibles, patentes, historia y liderazgo en la Alta Velocidad Española y parece claro que la falta de financiación directa puede ser el motivo por el que la compañía parezca cara si miramos exclusivamente a sus múltiplos. Si como parece, a nivel financiero Talgo está cara, y CAF barata, no parece que CAF esté por la labor de comprar una compañía a este precio por mucho que la financiación pudiera ser amable.

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Busquemos alguna otra solución para mantener la españolidad de Talgo. Recientemente he visto como varias empresas se han alineado en torno a Talgo para ofrecerle su apoyo estratégico para desarrollar un nuevo sistema de propulsión basado en hidrógeno (Hympulso), en el que participan Golendus, Ingeteam, Optimus3D, Repsol y Sener, y colaboran Universidad Pontificia Comillas y Tecnalia, mientras que Adif acude de observador. Con estos mimbres, estas compañías e instituciones podrían plantearse participar y, junto con otras, intentar sacar al fondo Trilantic Capital —participa con un 40% de Talgo—, ofrecer salida al resto de minoritarios y dar el impulso a Talgo, que tanto necesita.

Aunque a la administración pública española, o mejor dicho a su Gobierno, no les guste participar con entidades privadas, existe la vía de que se ofrezcan a financiar la adquisición a los nuevos participes en Talgo con créditos blandos —en coste y garantías—, mientras que ellos mismos, a través de la SEPI o una de sus empresas públicas, participan liderando el proyecto con una visión no estatalista, sino pro empresa. En esta nueva via la idea sería seguir desarrollando Talgo, para que siga en su camino de internacionalización, atrayendo capital y talento para continuar su camino de éxito… La colaboración y comunicación entre lo público y lo privado hoy es imprescindible, y lo que tengo meridianamente claro es que el esfuerzo de adaptación debe venir de lo público".

En resumen, CAF y Talgo son dos grandes valores, pero para ponerles el precio necesitamos una estabilidad y una gestión de la situación empresarial que no vaya ligada a las distintas motivaciones políticas.