Obesidad

De vez en cuando tengo la suerte de que mi analista y amigo Juan Pedro se ofrezca a escribir esta columna. Normalmente elige su área de experiencia, compañías de biotecnológico o farmacéuticas, hoy toca hablar de obesidad. Con el S&P con un sharpe ratio del 3 desde los mínimos de abril, decidí a principio de semana que era el momento de enfocarse en el micro, pues por ahora el macro parece una cosa sola de los Magníficos 7.

Alguno puede pensar que llegamos tarde a esta área del sector biofarmacéutico, (con Novo Nordisk revalorizándose un 83% en el último año y alcanzando un market cap record de 634.000 millones de dólares y Lilly, con la acción arriba un 117% hasta los 901.000 millones, (ayudado por otros productos)) Sin embargo, este es un sector en el que gracias a la especialización en biotecnología de Juan Pedro tenemos una especial exposición desde el mismo momento que empezamos Corbiere Capital y, de tal manera que creemos que todavía queda mucho recorrido, en particular porque creemos que el mercado real de la obesidad es mayor que las predicciones más optimistas, lo que permite mayores valoraciones de las expresas expuestas a este factor. Este es su análisis:

"El mercado actual en términos de ingresos está en unos 10.000 millones de dólares, pero la mayoría de analistas estiman este mercado por encima de los 100.000 millones de dólares en los próximos 5 años (creciendo casi al 60% anual), con cifras que llegan hasta los 130.000 millones de dólares en el caso de los analistas de Goldman Sachs. Los principales motores de este mercado se centran en el hecho de qué y son fármacos innovadores con perfiles de seguridad y eficacia atractivos, nuevos mecanismos de acción, nuevas vías de administración (oral vs inyectable), alianzas, desarrollo de negocio, aplicación en otras indicaciones como diabetes y NASH (acumulación de grasa e inflamación del hígado no asociada al consumo de alcohol) y fuertes inversiones en producción para cubrir la demanda.

La llegada de los agonistas del receptor GLP-1 ha supuesto una revolución, sobre todo por su elevada eficacia, con perdidas de peso superiores al 10% en la mayoría de pacientes tras más de un año tomando el fármaco en ensayos clínicos.

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Como mencionábamos, las dos principales empresas son Eli Lilly: enfocada en su línea de agonistas del receptor GLP-1 y otras terapias basadas en incretinas con Tirzepatida (Mounjaro, 5.000 millones de dólares de ventas en 2023) como medicamento clave; y Novo Nordisk que ha establecido una fuerte presencia con la semaglutida (Wegovy y Ozempic, con 6.000 millones de dólares de ventas en la división de obesidad en 2023). El éxito de estos medicamentos en inducir una pérdida de peso sustancial ha solidificado el liderazgo de Novo Nordisk en el tratamiento de la obesidad, además de reducir el riesgo de sufrir enfermedades cardiovasculares y mejora en comorbilidades relacionadas como la diabetes tipo 2, lo que provoco un salto en las acciones de estas empresas el agosto pasado y un rally que no parece detenerse tras revisiones al alza de sus previsiones de ventas.

Pero estas no son solo las únicas grandes farmacéuticas repartiéndose este mercado, el tercer jugador en este campo es Roche. Uno de sus medicamentos experimentales clave en esta área es CT-388, un agonista dual de los receptores GLP-1/GIP. Este medicamento ha mostrado resultados significativos en la pérdida de peso en ensayos clínicos tempranos, con los participantes experimentando una reducción promedio del 18.8% de peso durante 24 semanas, es decir, más perdida de peso en menos tiempo.

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Además de CT-388, Roche ha fortalecido su cartera de medicamentos contra la obesidad al adquirir Carmot Therapeutics por 2.700 millones de dólares. Esta adquisición incluye varios candidatos prometedores a medicamentos, incluyendo formulaciones tanto inyectables como orales diseñadas para tratar la obesidad y la diabetes. La estrategia de Roche es desafiar a los líderes del mercado actual, como Novo Nordisk y Eli Lilly.

Desde la publicación de los datos de CT-388, Roche ha superado al índice SXXP en aproximadamente 10 puntos porcentuales, añadiendo alrededor de 20 mil millones de francos suizos en capitalización de mercado, lo cual podrían suponer unas ventas de alrededor de 4.000-5.000 millones de francos suizos para la franquicia de obesidad, según el consenso de analistas.

Si seguimos la estimación del tamaño del mercado de la obesidad de Goldman Sachs que mencionábamos anteriormente, de aproximadamente 130.000 millones de dólares, y considerando que Novo y Lilly controlarán la mayoría, pongamos, el 80% del mercado, esto sugiere que Roche podría captar aproximadamente un 15-20% del mercado restante, a pesar de estar detrás de otros actores consolidados y emergentes en la obesidad. Si miramos a estos números más de cerca, asumiendo que Lilly y Novo se reparten este 80% a partes iguales, estamos hablando de ventas de 52.000 millones de dólares para cada uno, o un incremento de más de 10x con respecto a los niveles actuales, sin contar otros fármacos, combinaciones y alternativas orales a los inyectables que están en desarrollo. Esto, en términos de valoración, usando un múltiplo EV/S (valor empresa a ventas) de 15x de media en los últimos años, correspondería a 705.000m EV adicionales para cada uno, es decir, igualando los 1.7 billones para Lilly (o un market cap de 1.57 billones de dólares). Para Novo serían 1.33 billones de dólares (market cap muy similar). Eso son revalorizaciones adicionales del 74% para Lilly y del 107% para Novo. De nuevo, sin contar otros productos como oncología o inmunología para Lilly o enfermedades raras, para Novo.

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Como decimos, los agonistas (sustancias se unen a un receptor molecular produciendo una respuesta) de GLP-1 han transformado el tratamiento de la obesidad (y condiciones relacionadas como la diabetes) y están rápidamente convirtiéndose en los productos más grandes que la industria farmacéutica haya visto. Pero existen algunas deficiencias notables en la clase de GLP-1, incluyendo la pérdida de masa muscular; apetito voraz al detener la terapia, terapia inyectable por ahora, y desafíos en la escalabilidad de la fabricación y producto acabado que impiden atender toda la demanda. En este sentido, Novo Nordisk anuncio recientemente una inversión de 4.100 millones de dólares en una nueva planta de fill and finish (llenado y acabado, el proceso de finalización del envasado del medicamento para su distribución). Como tal, estamos atentos a nuevos mecanismos prometedores para tratar la obesidad que podrían mejorar aún más el standard of care, o tratamiento actual.

Por ejemplo, uno de estos nuevos mecanismos son los análogos o agonistas de la amilina, y tanto Novo Nordisk, como otras empresas más pequeñas, en este caso Zealand Pharma, están desarrollando fármacos con este mecanismo de acción. La amilina es un medicamento "suave". Debido a que la amilina tiene efectos de saciedad y una pérdida de peso fisiológica mediante el aumento de la sensibilidad a la leptina, puede conducir a una mayor pérdida de masa grasa y beneficios metabólicos generales y menos efectos secundarios. El gran potencial para la terapia con amilina está en pacientes obesos que no toleran los GLP-1. En la práctica médica habitual, se estima que un 30% de los pacientes con GLP-1 discontinuaron debido a problemas de efectos secundarios.

Si contamos que aproximadamente 10 millones de pacientes obesos en todo el mundo terminaran usando medicamentos basados en GLP-1, entonces unos 3 millones (30%) podrían ser candidatos para la terapia con amilina. Esto implica un tamaño de mercado potencial de 15-20 mil millones de dólares solo para pacientes intolerantes a los GLP-1. Si bien es cierto que no todos los pacientes intolerantes a los GLP-1 tolerarán los medicamentos con amilina, incluso si la mitad optan por la monoterapia con amilina, eso implica una oportunidad comercial significativa (8-10 mil millones de dólares) en solo un segmento del mercado de la obesidad.

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