Qué ocurre cuando el BCE se queda la deuda pública

La rentabilidad de la deuda pública ha bajado hasta niveles históricamente bajos. Muchos inversores conservadores que rentabilizaban sus ahorros invirtiendo en este tipo de activo se han visto obligados a buscar otras alternativas. Las Letras del Tesoro llevan 4 años ofreciendo rendimientos negativos y los Bonos del Estado tampoco generan rentabilidad positiva en plazos inferiores a 3 años.

¿Quién invierte con estas rentabilidades?

La fuerte bajada de los rendimientos ha provocado que la deuda pública haya perdido atractivo para los inversores tradicionales (particulares, fondos de inversión y fondos de pensiones). Sin embargo, ha tomado el relevo el Banco Central Europeo, que ha sido el gran comprador de deuda pública de los últimos 4 años. Gracias a su programa de compras de activos (Quantitative Easing), en muy poco tiempo ha pasado a ser dueño de más de una quinta parte de la deuda española. Algo similar ha ocurrido en el resto de países de la eurozona. El BCE posee más del 25% de la deuda pública alemana y más del 15% de la deuda pública italiana.

Los motivos de compra del BCE difieren mucho de los de los inversores tradicionales. No busca rentabilizar sus activos, sino aumentar la oferta monetaria en el sistema. En otras palabras, el BCE no es sensible al interés que paguen los bonos.

Excluyendo el BCE, los mayores compradores de deuda pública siguen siendo los bancos. Estos inversores tampoco son sensibles al interés absoluto que paguen los bonos. Su beneficio viene determinado por la diferencia entre la rentabilidad que obtengan del bono y la que paguen para financiar esa inversión. Veámoslo con un ejemplo. Un banco puede invertir en un bono alemán al -0,20% y ganar dinero, porque puede financiarlo (pedir prestado ofreciendo ese bono en garantía) a un plazo menor al -0,50%. En ese caso su margen de beneficio es del 0,30% positivo.

Estas operaciones de inversión y financiación las pueden hacer los bancos con importes muy elevados y bajísimo coste gracias a que la deuda pública no consume capital (0% risk weighted). El trato privilegiado a la deuda pública por parte de la regulación bancaria europea convierte a los bancos en los mayores compradores de deuda pública, excluyendo al BCE.

Este artificio regulatorio es contraproducente para la estabilidad del sistema financiero porque considera los bonos alemanes, españoles o italianos como activos libres de riesgo, algo que no es cierto en absoluto. La consecuencia es que la banca de la eurozona es extremadamente vulnerable a la quiebra de cualquiera de los grandes Estados de la unión monetaria.

En conclusión, una parte muy significativa de la deuda pública está en manos de entidades capaces de crear dinero (BCE y bancos vía endeudamiento). Si esta situación no fuera temporal, que es la idea inicial, y se mantuviera en el tiempo se convertiría en la manera de imprimir billetes del siglo XXI. En el pasado se aumentaba la velocidad de producción física de papel moneda, ahora basta con emitir deuda pública y aparcarla en el BCE o en los bancos.

[Dónde debe invertir un inversor conservador a largo plazo]

No creo que pase mucho tiempo hasta que algún político de peso proponga amortizar la deuda pública en manos del BCE para mejorar las cuentas públicas. Entonces muchos se llevarán las manos a la cabeza. Sin embargo, desde el punto de vista monetario, genera tanta inflación amortizar la deuda en manos del BCE como mantenerla indefinidamente renovando sus vencimientos.

Desde el punto de vista fiscal sí hay diferencias entre amortizar y renovar indefinidamente. Los presupuestos públicos italiano o español deben pagar intereses por la deuda que mantiene el BCE, mientras que el presupuesto público alemán aumenta sus ingresos al renovarse la deuda en manos del BCE, ya que la mayoría de sus emisiones cotizan con tipos de interés negativos.