Valoraciones que te quitan lo que es tuyo

A raíz de este artículo relativo a la OPA de exclusión de Barón de Ley, nos escribió un profesor universitario de valoración de empresas. Desde un “plano puramente teórico y académico” nos indica que él valora la empresa en unos 500 millones de euros, asumiendo una caja de 210 millones y un beneficio normal de operaciones después de impuestos de 19 millones de euros anuales, por lo que no ve “ninguna barbaridad” el precio de 440 millones de euros de la OPA de exclusión. Nos escribe para preguntarnos por qué lo vemos tan injusto.

Comencemos haciendo una media simple de los beneficios de los últimos 6 años (2014-2020) para obtener un beneficio neto después de impuestos de 24,25 millones de euros, que es un 28% superior a los 19 millones indicados por el profesor. Ese resultado incluye el beneficio de 20,65 millones de euros de 2020, muy marcado por la pandemia. Las restricciones a la movilidad han provocado caídas de ventas en el canal de la hostelería y bajada de visitas a las bodegas por el fuerte descenso del enoturismo.

Los 24,25 millones de euros de promedio son el pasado, no el futuro, que es lo que debe tenerse en cuenta en toda valoración de compañías. Barón de Ley invirtió mucho en la ampliación en cerca de un 50% de la bodega de Mendavia durante los años 2017 y 2018 principalmente y todavía no ha visto sus frutos en su cuenta de resultados. Inaguró la nueva bodega en septiembre de 2019. La nueva capacidad de producción todavía no ha incrementado las ventas porque está en barrica y apenas han disfrutado unos meses antes de la pandemia para recibir enoturistas a sus nuevas y flamantes instalaciones.

Opinión

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Juan Gómez Bada

Los resultados futuros siempre son difíciles de predecir, pero parece evidente que no tendrán nada que ver los ingresos futuros con los pasados y mucho menos aún el beneficio neto, porque los costes subirán muchísimo menos que las ventas. Es lo que tienen las economías de escala.

Por estas razones, el valor de la empresa debería ser significativamente al indicado por el profesor. Hay que meter en la ecuación que el beneficio neto realmente es más alto y que crecerá significativamente con las inversiones ya realizadas.

Sin embargo, lo más grave de este caso no es la valoración en sí. Cada inversor o analista tendrá su propia opinión y valoración. Lo más grave es que obliguen a los minoritarios a vender al precio que marca el valorador contratado por el comprador. Un comprador que es el fundador, CEO, máximo accionista, que nunca ha decidido repartir dividendos a los accionistas y que tiene capacidad para influir en las expectativas del valor del negocio de analistas e inversores. Un comprador que se va a quedar con el 74% de la bodega que no era suyo pagando a los vendedores con el beneficio generado por la propia sociedad. Un comprador que se sirve de la caja que acumula la bodega como garantía para poder endeudarse y comprar las acciones que no son suyas.

¿Cómo puede ser que la ley de OPAs permita esto?

La ley de OPAs evoluciona a medida que se producen abusos para que no se vuelvan a permitir. Se van cerrando los caminos utilizados por quienes sacan partido de la indefensión de otros. Si no se ha impedido antes esta situación es porque la mayoría tiene tres creencias absolutamente erróneas respecto a estas operaciones. Veámos cuales son:

1º) Las OPAs de exclusión no obligan a vender. Teóricamente es cierto, pero en la práctica los minoritarios pierden muchos derechos si se quedan en sociedades no cotizadas. Además, muchos inversores directamente están obligados a vender porque no pueden quedarse con activos no cotizados. La liquidez es un activo que se ofrece a los inversores en las OPVs y no se puede quitar a la fuerza en las OPAs de exclusión. En el caso de Barón de Ley, hubo inversores institucionales que se vieron obligados a vender en la OPA “voluntaria” de 2019 solamente por el hecho de que la liquidez del valor se iba a reducir mucho.

Nadie debería obligar a nadie a vender sus acciones utilizando una valoración de un independiente

2º) Las valoraciones son fiables y objetivas. En el sector inmobiliario pueden resultar más fiables porque hay más comparables y sólo se valoran activos. En las empresas se valoran activos, pasivos, riesgos, estimaciones de demanda, precios de venta de los bienes y servicios que se ofrecen, precios de los suministros, evolución de los salarios, posibles operaciones corporativas, intensidad de la competencia, aparición de productos sustitutivos o que reemplacen a los actuales, cambios normativos, cambios tecnológicos y un largo etcétera. ¿Cuánto vale una empresa en pérdidas? ¿Cuánto vale la posibilidad de seguir creciendo y de desarrollar nuevos negocios?

Aunque uno o varios valoradores hagan informes de cien páginas no se puede dar fe pública de lo que vale una compañía objetivamente. Aunque para la mayoría parezcan cálculos complejos y aparentemente válidos, la realidad es que nadie puede decir cuánto vale El Corte Inglés, Inditex, Tesla o Mercadona. Nadie debería obligar a los minoritarios a vender sus acciones utilizando una valoración de un independiente, mucho menos aún de un valorador contratado directa o indirectamente por una de las partes, como se permite en las OPAs de exclusión.

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3º) Los resultados pasados son buenos estimadores de los resultados futuros. La valoración por múltiplos de resultados pasados son las más utilizadas. Muchos analistas e inversores utilizamos, me incluyo, estos múltiplos como referencia, pero debemos tener muy en cuenta que los resultados relevantes no son los pasados, son los futuros, porque una acción da derecho a participar en beneficios futuros. Es difícil estimar ventas, también estimar costes, más difícil aun es estimar márgenes (EBITDA, EBIT o Beneficio Neto) porque son la diferencia de ingresos estimados menos gastos estimados y, por lo tanto, cualquier múltiplo de ese estimador tendrá un margen de error enorme.

Soy consciente de que el punto 3 entra dentro del punto 2, pero he querido destacarlo como independiente porque quiero hacer énfasis en ello. No debemos valorar lo que la empresa ha sido hasta ahora, sino lo que la empresa será en el futuro.

Por todos estos motivos, agradezco al profesor que nos haya escrito con su opinión, seguro se parecerá a la de muchos otros, y animo a todos aquellos que quieran que la normativa mejore a que firmen la solicitud de cambio de la Ley de OPAs que enviaremos a la CNMV y al Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital el próximo 30 de septiembre. Debería ser necesario consentimiento del 50% de los minoritarios en las OPAs de exclusión, como ocurre en otros países de nuestro entorno. Se puede firmar la solicitud como inversor particular, como inversor profesional a título individual y como empresa. Cerca de cien inversores ya han firmado.

*Juan Gómez Bada es director de inversiones de Avantage Capital y asesor de Avantage Fund